Финансирование деятельности организации: выбор источников и обоснование структуры капитала на примере организации ЗАО "Русская Тройка"

«Хотя данная теория обладает несомненной привлекательностью, эмпирические доказательства в пользу ее правильности весьма слабы. Очевидно, что при принятии финансовых решений должны учитываться и другие факторы» Там же, С. 327. Далее в этой главе рассмотрим теорию асимметричной информации, помогающую объяснить реальную практику принятия финансовых решений.

В начале 1960-х годов профессор Гордон Дональдсон из Гарвардского университета провел обширное исследование практики формирования структуры капитала корпораций. Приведем краткое изложение его выводов:

Фирмы предпочитают финансироваться за счет внутренних резервов, к ним относятся нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления.

Фирма устанавливает целевое значение коэффициента выплаты дивидендов исходя из ожидаемых в будущем инвестиционных возможностей и ожидаемых в будущем денежных потоков. Дивиденды выплачиваются в таком размере, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования необходимых инвестиций.

Дивиденды являются стабильными в краткосрочной перспективе --фирмы с большой неохотой делают серьезные изменения в долларовых дивидендах и особенно неохотно урезают их величину. Таким образом, в каждом конкретном году в зависимости от фактических денежных потоков и инвестиционных возможностей фирма может иметь или не иметь достаточные внутренние резервы для покрытия своих капитальных затрат.

Если генерируемый денежный поток фирмы больше, чем необходимо дляцелей расширения, тогда она будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или же использовать их для погашения задолженности. Напротив, в случае нехватки средств для финансирования неотложных новых проектов она в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, а если дефицит средств не будет ликвидирован до конца, то фирма выйдет на внешние рынки капитала, сначала привлекая обычные займы, за тем выпуская конвертируемые долговые обязательства и лишь в крайнем случае -- обыкновенные акции.

Таким образом, Дональдсон установил, что на практике финансирование напоминает «поведение поплавка при поклевке» и слишком далеко от сбалансированного подхода, который должен был бы иметь место, если бы компромиссные модели точно описывали реально происходящиепроцессы.

Профессор Стюарт Майерс отметил определенное несоответствие между выводами Дональдсона и компромиссными моделями и выдвинул новую теорию. Во-первых, Майерс заметил, что открытый Дональдсоном порядок финансирования скорее расстраивает, чем упорядочивает структуру капитала. Собственный капитал формируется за счет двух источников, и одному из них -- нераспределенной прибыли, согласно Дональдсону, отдается приоритет по сравнению с другим -- выпуском новых обыкновенных акций. В компромиссных моделях, напротив, оба эти источника признаются идентичными.

Далее, по мнению Майерса, компромиссные модели предполагают, что все субъекты рынка имеют однородные ожидания, из чего следует:

1) Все участники имеют одинаковый объем информации;

2) Любые изменения в доходах от деятельности совершенно случайны и не могут быть предугаданы кем-либо из субъектов.

Майерс сумел понять, что если смягчить условия идентичности ожиданий и допустить наличие асимметричной (различной) информации у раз личных групп или субъектов рынка, то выводы Дональдсона могли бы быть объяснены логически. Результаты работы Майерса теперь известны под названием теории асимметричной информации структуры капитала.

Теория Майерса основывается на существовании асимметричной информации. Допустим, что фирма имеет 10000 обыкновенных акций по текущей цене 19 $, т е рыночная оценка ее акционерного капитала 190000 $. Однако ее управляющие лучше информированы о перспективах фирмы, чем акционеры, и уверены, что реальная стоимость каждой акции равна 21 $, т. е. собственный капитал должен быть оценен в 210000 $. Такая асимметричность информации вполне допустима ввиду большей осведомленности менеджеров о перспективах фирмы по сравнению с реальными или потенциальными акционерами.

Что все это означает для общей финансовой политики корпораций? Во-первых, в мире, где существует асимметричная информация, корпорации должны выпускать новые акции только в следующих случаях 1) если они имеют исключительно прибыльные проекты, которые не могут быть отсрочены или профинансированы за счет заемного капитала, 2) если менеджеры допускают, что акции завышены в цене. Во-вторых, инвесторы сознают данное обстоятельство и склонны снижать цены на акции фирм, когда те информируют о своих намерениях выпускать новые акции, поскольку вполне возможно, что такое объявление представляет собой негативный, а не позитивный сигнал. В-третьих, остаточная схема финансирования, обнародованная Дональдсоном, рациональна в условиях существования асимметрии информации; она позволяет реинвестировать большую часть прибыли, сохранить высокую долю акционерного капитала и низкий уровень задолженности, поддерживая тем самым определенный «резервный заемный потенциал», который может быть использован для обеспечения бюджета капиталовложений в случае появления необычно большого числа проектов с позитивным NPV или при возникновении проблем, которые требуют привлечения внешнего капитала.

Заметим, что степень информационной асимметрии и все влияние на информированность инвесторов существенно отличаются для различных фирм. Например, степень асимметрии обычно много больше в фармацевтической и полупроводниковой промышленности, чем в розничной торговле или грузовых авто перевозках, потому что успех в фармацевтической или полупроводниковой промышленности зависит от «закрытых» внутрифирменных исследований и разработок. Таким образом, менеджеры в этих отраслях имеют значительно больше информации о своих фирмах, чем посторонние аналитики и инвесторы. Кроме того, общепризнано, что фирмы с ограниченным капиталом и хорошими возможностями для роста не могут не использовать внешние источники финансирования, поэтому их объявления о выпуске новых акций не воспринимаются инвесторами с такой настороженностью, как аналогичные предложения зрелых фирм с ограниченными возможностями роста. Таким образом, хотя теория асимметричной информации применима для всех фирм, ее влияние на решения менеджеров варьирует для различных фирм и периодов.

Огромное значение компромиссных моделей Модильяни--Миллера, Миллера и их последователей состоит в том, что эти модели позволяют выявить специфические прибыли и затраты, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и другие. До Модильяни и Миллера теории структуры капитала не существовало, и не было системного метода анализа эффектов заемного финансирования. На фундаментальной теории финансового менеджмента о структуре капитала (теория Модильяни-Миллера) базируется Эффект финансового рычага. Далее перейдем к рассмотрению Эффекта финансового рычага.

2.2 Эффект финансового рычага: сущность, значение и применение

В настоящее время для финансового менеджера, принимающего решения о структуре капитала, важно определить предел, до которого можно использовать заемные средства. Позволяет оценить численно выгоды и риски Эффект финансового рычага. Суть эффекта финансового рычага рассмотрим на простом примере. Есть два предприятия. Первое имеет актив 200, в пассиве - 200, и все средства собственные. У второго предприятия актив тоже 200, но в пассиве -- 100 собственных и 100 заемных средств (в форме банковских кредитов). НРЭИ у обоих предприятий одинаков - 50. Введение в анализ налогов на прибыль ничего не меняет для наших предприятий, так как налоги нужно платить, а с одной величины НРЭИ они также будут одинаковы. Поэтому откажемся от налогов (представим, что предприятия работают в «налоговом раю»). У первого предприятия Рентабельность собственных средств (РСС) равна . Другое же предприятие должно выплатить проценты за кредит, только после этого мы сможем определить РСС. Пусть ставка процента равна 10% годовых. Следовательно, при расчете РСС у второго предприятия будут следующие цифры: . Таким образом, РСС у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит потому, что экономическая рентабельность больше ставки процента (25% и 10% соответственно). Данное явление получило название эффекта финансового рычага. Следовательно, эффект финансового рычага (ЭФР) -- это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

Существуют два подхода. Первый подход (американский) заключается в выделении влияния финансового рычага на чистую прибыль: насколько чувствительна чистая прибыль к изменению операционной прибыли. Получаемая оценка выражается в процентном изменении чистой прибыли. При американском подходе под эффектом финансового рычага (силой воздействия) понимают процентное изменение денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала при однопроцентном изменении общей отдачи от актива. Эффект выражается в том, что незначительное изменение общей отдачи приводит к значительному изменению денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала. Второй подход (европейский) акцентирует внимание на росте доходности собственного капитала по сравнению с доходностью активов при привлечении заемного капитала. В рамках Европейского подхода, под эффектом финансового рычага понимается разница между доходностью собственного капитала и доходностью активов, то есть дополнительная доходность у владельца собственного капитала, возникающая при привлечении заемного капитала с фиксированным процентом. Более подробно рассмотрим европейскую концепция определения ЭРФ.

Эффект финансового рычага (европейская концепция)

В европейском подходе значение эффекта финансового рычага зависит от ставки налога на прибыль и налоговых льгот по заемному капиталу. Но рассмотрим все по порядку.

Введем в расчеты для примера, приведенного ранее, налогообложение прибыли по ставке 24 % (см. таблицу 2.1).

Таким образом, видим, что у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, то есть на единицу минус ставка налогообложения прибыли.

Таблица 2.1 - Расчет ЭФР

Показатель	Предприятие
	А	Б
Нетто-результат эксплуатации инвестиций, тыс. руб.	50	50
Финансовые издержки по заемным средствам, тыс. руб.	-	10
Прибыль, подлежащая налогообложению, тыс. руб.	50	40
Налог на прибыль, тыс. руб. (ставка 24 %)	12	9,6
Чистая прибыль, тыс. руб.	38	30,4
Чистая рентабельность собственных средств, %	19 %	30,4 %

Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности:

, (3)

где

РСС - рентабельность собственных средств,

ЭР - экономическая рентабельность.

Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансового рычага:

, (4)

где

ЭФР - эффект финансового рычага.

ЭФР существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Следовательно, мы должны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процента (СРСП):

,(5)

где

СРСП - средняя расчетная ставка процента,

Сф - фактические финансовые издержки по всем кредитам за анализируемый период,

ЗС - заемные средства, используемые в анализируемом периоде.

И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как среднехронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год).

Следует отметить, что финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.

Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый дифференциал - разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются только две трети (1 - Т), то есть .

Вторая составляющая - плечо финансового рычага - характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Соединим оби составляющие эффекта финансового рычага и получим:

,(6)

где

ЭФР - эффект финансового рычага,

Д - дифференциал финансового рычага,

ПФР - плечо финансового рычага.

Или

,(7)

где

ЭР - экономическая рентабельность,

СРСП - средняя расчетная ставка процента,

ЗС - заемные средства,

СС - собственные средства,

Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:

,(8)

где

Т - ставка налога на прибыль.

Этот способ открывает широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой

- и по облегчению налогового бремени для предприятия. Эта формула наводит на мысли о целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

«Налоговый корректор финансового рычага (1 - Т) практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференциальный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) Если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) Если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

в) Если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г) Если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли» Хлыстова, О.В. Финансовый менеджмент вопросы теории и практики: учеб. Пособие / О.В. Хлытова. - Владивосток: Изд-во Дальневост. гос. Ун-та, 2005. - С. 75.

Дифференциал финансового рычага является главным условием, формирующим положительный эффект финансового рычага. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемый активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит. Чем выше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового рычага. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, «снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на формирование используемого заемного капитала по высоким ставкам процента)» Хлыстова, О.В. Финансовый менеджмент вопросы теории и практики: учеб. Пособие / О.В. Хлытова. - Владивосток: Изд-во Дальневост. гос. Ун-та, 2005. - С. 76.

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от производственной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

В свете вышесказанного можно сделать вывод о том, что формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Таким образом, наращивать дифференциал ЭФР желательно. Это позволит повышать РСС либо за счет роста экономической рентабельности активов, либо за счет снижения СРСП (если первое в руках самого предпринимателя, то второе -- в руках кредитора-банкира). Это означает, что предприниматель может оказывать влияние на дифференциал только через ЭР (и такое влияние небезгранично).

Плечо финансового рычага как раз таки является тем рычагом, который вызывает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост плеча финансового рычага будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост плеча финансового рычага будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост плеча финансового рычага вызывает еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового рычага).

Таким образом, «при неизменном дифференциале плечо финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном плече финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери». Хлыстова, О.В. Финансовый менеджмент вопросы теории и практики: учеб. Пособие / О.В. Хлытова. - Владивосток: Изд-во Дальневост. гос. Ун-та, 2005. - С. 77

То есть значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а, следовательно, затрудняет получение новых займов. Все это наглядно изображено на рис. 2.2

Варианты и условия привлечения заемных средств

Рисунок. 2.2

«Графики нужны для определения относительно безопасных значений экономической рентабельности, рентабельности собственных средств, средней ставки процента и плеча финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС, но это небезопасно при снижении дифференциала» Стоянова, Е.С. Финансовый менеджмент теория и практика: учеб. пособие / Е.С. Стоянова. - М.: Перспектива, 2003 - С. 158.

Некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага.

1. Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.

2. Дифференциал финансового рычага -- это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.

3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.

Таким образом, можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира).

Но, определить оптимальную структуру капитала, используя лишь ЭФР - невозможно. Не следует забывать о значимости собственных средств для предприятия. Поэтому, далее следует перейти к рассмотрению еще одного критерия оптимизации капитала - средневзвешенной стоимости капитала.

2.3 Средневзвешенная стоимость капитала: сущность, применение

Средневзвешенная стоимость капитала, наряду с ЭФР, является одним из важнейших критериев оптимизации капитала (т.е. для предприятия выгодно минимальное значение WACC). WACC (средневзвешенная стоимость капитала) - относительный показатель, характеризующий оптимальный уровень общей суммы расходов на поддержание этой оптимальной структуры, определяющий стоимость капитала, авансированного в деятельность компании.

Компания, как уже говорилось выше, может привлекать денежные средства из двух источников: собственного капитала и заемного капитала. Собственный капитал состоит из двух категорий: обыкновенных акций и привилегированных акций. WACC учитывает относительные веса каждого компонента и ожидаемую стоимость привлечения капитала для компании.

Средневзвешенная стоимость капитала может быть рассчитана как:

WACC = Е/К*y + D/К*b*(1-Xс),(7)

где К = D + Е,

WACC - средневзвешенная стоимость капитала,

E - сумма собственного капитала,

К - сумма инвестированного капитала,

y - требуемая или ожидаемая доходность от собственного капитала,

D - сумма заемных средств,

b - требуемая ожидаемая доходность от заемных средств,

Xс - эффективная ставка налога на прибыль для компании.

Это уравнение описывает ситуацию для однородных собственного и заемного капитала. Если в капитале присутствуют привилегированные акции со своей стоимостью, то формула будет включать дополнительные слагаемые для каждого источника капитала.

Поскольку измеряется ожидаемая стоимость нового (или привлекаемого) капитала, необходимо использовать рыночные оценки стоимости каждой из составляющих, а не данные из бухгалтерской отчетности (которые могут значительно отличаться). Дополнительно, другие, более редкие источники финансирования, такие как конвертируемые облигации, конвертируемые привилегированные акции и прочие, будут включаться в формулу только в случае, если они присутствуют в значительных объёмах, поскольку стоимость подобного финансирования обычно отличается от стандартных облигаций и акций.

Для расчета WACC, необходимо учесть, что веса источников финансирования являются ничем иным, как долями рыночной стоимости каждой составляющей в общем объёме финансирования. Например, удельный вес собственного капитала (обыкновенных акций) будет рассчитываться следующим образом:

,(8)

где

РСоа - рыночная стоимость обыкновенных акций,

РСпа - рыночная стоимость привилегированных акций,

РСзс - рыночная стоимость заемных средств.

Рыночная стоимость собственного капитала (обыкновенных акций) для публичной компании рассчитывается как цена акции, умноженная на их количество в обращении.

Рыночная стоимость собственного капитала (привилегированных акций) рассчитывается аналогично.

Рыночная стоимость заёмного капитала просто рассчитывается, если компания имеет облигации в обращении. Достаточно часто компании имеют значительные банковские кредиты, стоимость которых оценить сложнее. Тем не менее, если кредитный рейтинг компании не испытывал значительных изменений, рыночная стоимость заимствований должна быть близкой к учётной стоимости. Поэтому в расчёте WACC допустимо использовать учётную стоимость заёмных средств.

WACC = доля обыкновенных акций Ч стоимость капитала обыкновенных акций+ доля привилегированных акций Ч стоимость капитала привилегированных акций + доля заёмного капитала Ч стоимость заёмного капитала Ч (1 ? ставка налога).

При заданной структуре капитала средневзвешенная стоимость капитала фирмы отражает характеристики активов фирмы и в особенности их средний риск (рис. 2.3).

Соотношение между риском, ставкой доходности и средневзвешенной стоимостью капитала

Рисунок 2.3

Подводя итоги второй главе, следует отметить, одна из главнейших проблем финансового менеджмента - определение рациональной структуры источников средств организации. Как уже говорилось выше, ЭФР показывает эффективность привлечения внешних источников. Финансовый менеджер может увеличить ЭФР, во-первых, путем увеличения доли заемных средств в валюте баланса и снижения доли собственных средств тем самым, увеличивая плечо финансового рычага; во-вторых, путем увеличения дифференциала финансового рычага, а именно, увеличивая экономическую рентабельность через увеличение чистой прибыли и снижение величины активов, и снижая среднюю расчетную ставку процента. Налоговый корректор практически не зависит от действий финансовых менеджеров - ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Но, необходимо помнить, что бесконечно увеличивать ЭФР путем увеличения доли заемных средств невозможно. При предоставлении средств клиенту банкир, в первую очередь, обращает внимание на соотношение собственных и заемных средств. Нельзя забывать о значении собственных средств. «Как показывает мировой опыт, наиболее важным источником развития являются внутренние источники, за счет которых в разных странах финансируется от 50 - 60 % до 100 % деятельности предприятий» Семекова, Е.В. Рынки капитала в России и эмиссионные операции компании // Финансовый менеджер. - 2007. - № 4. - С. 127. «Они должны обеспечивать имущественную и оперативную самостоятельность предприятия, столь необходимую для рентабельной предпринимательской деятельности. Собственные средства свидетельствуют о степени финансовой устойчивости предприятия, его положении на финансовом рынке» Самсонов, Н.П. Финансовый менеджмент. - М.: Финансы, ЮНИТИ, 2001. - С.323. Также надо учесть и современное состояние рынка капитала, о чем говорилось в первой главе. В связи международным финансовым кризисом стоимость кредитных ресурсов значительно возросла, следовательно, увеличение доли заемных средств за счет кредитов, ведет к увеличению средней расчетной ставки процента.

Таким образом, роль собственного капитала и заемного капитала в конкретных условиях места и времени будет различаться. При формировании рациональной структуры источников средств необходимо рассчитывать и учитывать эффект финансового рычага, а также средневзвешенную стоимость капитала как основных критериев оптимизации капитала. Следует разработать такую структуру капитала организации, при которой ЭФР будет на достаточно высоком уровне, а средневзвешенная стоимость капитала, на достаточно низком. Для каждого конкретного предприятия уровни ЭФР и WACC будут индивидуальными.

3. ВЫБОР ИСТОЧНИКОВ И СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ОРГАНИЗАЦИИ НА ПРИМЕРЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ЗАО «РУССКАЯ ТРОЙКА»

3.1 Общая характеристика деятельности ЗАО «Русская Тройка»

В рамках Концепции создания Компании, утвержденной на Совете директоров ОАО «РЖД» 08.10.04 г., ЗАО «Русская тройка» активно участвует в перевозках контейнерных грузов из стран Азиатско-Тихоокеанского региона по транспортному коридору «Восток-Запад», переключая логистические цепочки азиатских производителей с действующей технологии перевозки через море («deep sea») на российскую инфраструктуру.

История Компании: 22 сентябрь 2004 года правлением ОАО «Российские железные дороги» была одобрена концепция создания ЗАО «Русская Тройка». 8 октябрь 2004 года принимается решение о создании ЗАО «Русская Тройка». Компания начинает свою работу 9 ноября 2004 года. 26 января 2005 года получена лицензия на осуществление перевозок грузов железнодорожным транспортом, а 28 марта 2005 года - отправлен первый контейнерный поезд. Началась операционная деятельность ЗАО «Русская Тройка». 27 апреля объем перевозок Компании превысил 1 000 ДФЭ (двадцати футовый эквивалент).31 декабря 2005 года собственного подвижного состава - 341 платформа, ежемесячный темп прироста парка - 67 %, объемы перевозок составили 12 500 ДФЭ. 30 января 2006 года акционеры ЗАО «Русская Тройка» одобрили привлечение заемных средств в размере $42 млн. для увеличения парка подвижного состава. 20 марта 2006 года объем перевозок составил 20 056 ДФЭ. Годовой план перевозок (20 000) выполнен с опережением на 8 дней. 3 июля 2006 года - парк подвижного состава - 775 фитинговых платформ. Объем перевозок во II квартале 2006 года составил 14 343 ДФЭ, по итогам первого полугодия - 23 358 ДЭФ. Среднемесячный темп прироста объема перевозок - 12,3 %. 4 октябрь 2006 года парк подвижного состава - 825 фитинговых платформ. Объем перевозок в III квартале 2006 года составил 11 874 ДФЭ, по итогам 9 месяцев - 35 232 ДЭФ. 17 октября 2006 года ЗАО «Русская Тройка» вступает в Координационный Совет по Транссибирским перевозкам (КСТП). 15-26 ноября 2006 года ЗАО «Русская Тройка» приняла участие в перевозке груза под наблюдением Экономической и социальной Комиссии ООН для стран Азии и Тихого океана и Организации сотрудничества железных дорог. На 31 декабря 2006 года парк собственного подвижного состава - 942 платформы. Объемы перевозок в 2006 году составили 51230 ДЭФ. Всего с начала операционной деятельности перевезено 65 700 ДФЭ.

Положение ЗАО «Русская тройка» в отрасли

Реализуя географические преимущества «Российских железных дорог» и разветвленную агентскую сеть ОАО «ДВМП», ЗАО «Русская тройка» в 2006 г. активно развивала проект по перевозкам автокомплектующих производства Hyundai из Кореи через порт Восточный и Транссибирскую магистраль на ТАГАЗ (г. Таганрог, Россия). С начала деятельности Компанией отправлено более 90 блок-поездов сервиса «Находка-Таганрог» с грузом автокомплектующих компании Hyundai с объемом 20 472 ДФЭ.

В декабре 2006 г. Компанией открыт новый проект по перевозкам автокомплектующих производства другого крупного корейского автопроизводителя KIA из Кореи на автосборочное предприятие в Ижевске, емкостью до 15 000 ДФЭ в год.

ЗАО «Русская тройка» активно ведутся переговоры с Toyota по поставкам автокоплектующих из Японии на строящийся в Санкт-Петербурге завод. Первоначальные мощности перевозки по указанному маршруту составят около 6 тыс. ДФЭ в год. В целом, по оценкам экспертов, потенциал рынка сборки иностранных автомобилей на мощностях российских заводов в среднесрочной перспективе составит 522 тыс. автомобилей в год. В абсолютном выражении это будет означать дополнительный объем перевозок автокомплектующих из стран АТР в Россию в среднем 348 тыс. ДФЭ в год, что эквивалентно оплате дополнительного тарифа в размере 8,12 млрд. руб.

Дополнительно к перевозкам автокомплектующих, ЗАО «Русская тройка» активно осуществляет транспортировку сборных контейнерных грузов (бытовая техника и электроника, продукты питания и пр.) из порта Восточный на Москву на открытом в 2006 г. линейном сервисе на данном направлении, действующем по расписанию.

Компании удалось организовать высококачественный сервис на данном маршруте и внедрить такие инновационные решения, как уникальный подвижной состав, четкое расписание поездов, технология продажи слотов, что позволило привлечь крупных клиентов и обеспечили высокую репутацию Компании на рынке контейнерных перевозок. В 2006 г. было отправлено 40 блок-поездов линейного сервиса «Находка - Москва». Привлекательность сервиса подтверждается готовностью партий контейнеров к отправлению уже в среду к дате отправления пятница.

Технология возврата платформ ЗАО «Русская тройка» в порт Восточный предполагает промежуточные перевозки через ж/д станции Московского узла, Сибири и Дальнего Востока. Таким образом, достигается максимально эффективное использование подвижного состава. Средний коэффициент порожнего пробега составляет 5,5%.

В 2007 г. деятельность Компании была нацелена на масштабирование бизнеса и формирование собственной инфраструктуры в цепи перевозочного процесса:

продолжение увеличения провозных способностей компании за счет приобретения подвижного состава - фитинговых платформ;

построение терминальной инфраструктуры.

развитие информационных технологии, в т.ч. и в управлении внутренних бизнес-процессов.

Основные направления деятельности ЗАО «Русская тройка» в 2007 г. переключение дополнительных грузопотоков на Транссибирскую магистраль с морских маршрутов, идущих в обход России. В 2007г. в рамках данной стратегии осуществлялись перевозки из стран АТР автокомплектующих известных азиатских брэндов для сборочных производств в России:

- Hyundai, рост объема перевозок по сравнению с 2006г. на 165% до 26 752 TEU;

- Kia, начало проекта с объемом 14 896 TEU, рост по сравнению с 2006г. на 100%;

- пилотные проекты по перевозке продукции Toyota, Renault, Ssang Yong, новых автосборочных производств.

В 2007г. ЗАО «Русская Тройка» начала проект по строительству морского контейнерного терминала в г. Владивосток.

Инвестиции в строительство морского терминала осуществляются в рамках реализации долгосрочной стратегии, предполагающей становление компании, как национального мультимодального перевозчика, обеспечивающего предоставление услуг по перевозке грузов в контейнерах по сквозному принципу «door to door» на уровне мировых стандартов качества.

Проект позволит увеличить технологическую, экономическую эффективность и конкурентоспособность сервиса ЗАО «Русская Тройка», увеличить объемы перевозок и долю компании на рынке, за счет сокращения сроков стивидорной обработки контейнеров в порту.

Переработку грузов предполагается начать в 2010 г. в объеме 120 тыс. ДФЭ. Планируется, что после введения в эксплуатацию второй очереди терминала объем переработки возрастет к 2014 г. до 250 тыс. ДФЭ.

В соответствии с бизнес - планом проекта в 2007 г. будет осуществлено финансирование проектно - изыскательных, строительных работ первой очереди проекта на сумму 494 млн.руб.

Компании удалось реализовать эффективную бизнес - модель, позволяющую достигать высоких операционных и финансовых результатов.

ЗАО «Русская Тройка» активно вошла в фазу интенсивного роста, логичным итогом которого должно стать формирование бесшовной логистической технологии на основе собственных мощностей компании - подвижного состава и контейнерного терминала.

В заключении можно с уверенностью сказать, что механизмы кооперации и сотрудничества, консолидировавшие в рамках проекта «Русская тройка» богатейший опыт и разветвленную инфраструктуру ОАО «РЖД» и потенциал морского перевозчика ОАО «Дальневосточное морское пароходство» позволили создать привлекательный для клиентов сервис.

3.2 Анализ источников финансирования и структуры капитала ЗАО «Русская Тройка»

Анализ источников финансирования и структуры капитала ЗАО «Русская Тройка» следует начать с рассмотрения структуры капитала в динамике с момента создания Компании по настоящий момент.

Изменение структуры капитала в динамике

Рисунок 3.1

Динамика структуры капитала представлена на рисунке 3.1. Компания начала свою деятельность в первом квартале 2005 года. На момент начала деятельности 99 % в структуре капитала Компании занимали собственные средства, представленные Уставным капиталом (до второго квартала 2006 года в состав собственных средств Компании входил только уставный капитал в сумме 472 млн. руб.) (рис. 3.2). Со 2 квартала 2006 года собственные средства Компании увеличиваются на величину нераспределенной прибыли (рис. 3.3), и с каждым последующим кварталом величина нераспределенной прибыли становится значительнее. Так, во 2 квартале 2007 года доля нераспределенной прибыли в структуре собственных средств Компании составляет 27 %. Также, во 2-ом квартале 2007 года в состав собственных средств Компании входит резервный капитал, и составляет в общем объеме собственных средств 1 %. Добавочный капитал формируется с 3 квартала 2007 года, занимает 1 % в структуре собственных средств Компании. В 4 квартале 2007 года структура собственных средств Компании представлена Уставным капиталом - 76 %, Нераспределенной прибылью - 22 %, Резервным капиталом - 1 %, Добавочным капиталом - 1 %.

Структура собственного капитала в динамике

Рисунок 3.2

Следует отметить, что структура собственных средств Компании с начала функционирования и по 4 квартал 2007 года включительно постепенно изменялась, за счет абсолютного увеличения величины нераспределенной прибыли, формирования резервного капитала, добавочного капитала и увеличения Уставного капитала Компании вдвое в 3 квартале 2007 года. В абсолютном выражении (рис. 3.3) величина собственных средств Компании росла на протяжении всего рассматриваемого периода, значительный рост произошел в связи с увеличение Уставного капитала, о котором говорилось выше.

В общей структуре капитала Компании с 1 квартала 2005 года и с каждым последующим кварталом доля собственных средств снижается, следовательно, увеличивается доля заемных средств. Увеличение доли заемных средств обуславливается в период с 3 квартала 2005 года по 1 квартал 2006 года ростом величины краткосрочных обязательств Компании (рис. 3.4). А с начала 2006 года доля заемных средств увеличивается за счет долгосрочный обязательств. В 1-ом квартале 2006 года величина долгосрочных обязательств составила почти 400 млн. руб. и в последующие периоды, вплоть до 4 квартала 2007 года, незначительно отклонялась от данной величины.

Собственный капитал

Рисунок 3.3

Заемный капитал

Рисунок 3.4

Во 2 квартале 2007 года наблюдается резкое повышение величины заемных средств (рис. 3.5).

Капитал ЗАО «Русская Тройка»

Рисунок 3.5

Это происходит за счет увеличения в этот период краткосрочных обязательств Компании (рис.3.4, 3.6), которые, в свою очередь, увеличиваются за счет кредиторской задолженности перед поставщиками и подрядчиками.

На 4 квартал 2007 года структура заемных средств Компании представлена Долгосрочными и Краткосрочными обязательствами 71 % и 29 % соответственно.

В абсолютном выражении величина заемных средств растет до 3-го квартала 2007 года за счет роста как долгосрочных, так и краткосрочных обязательств. Начиная с 3-го квартала 2007 года - величина заемных средств сокращается (рис.3.4).

Снижение доли собственных средств в общей структуре капитала продолжается до 3 квартала 2007 года. В 3 квартале 2007года Компания увеличивает Уставный капитал вдвое, что приводит к увеличению доли собственных средств в общей структуре капитала (рис.3.1, 3.3).

Структура заемного капитала

Рисунок 3.6

На 4 квартал 2007 года в структуре капитала ЗАО «Русская Тройка» собственные средства составляют 70 %, заемные средства - 30 %.

В следующем разделе этой главы, используя современные критерии оптимизации капитала, рассмотрим данную структуру с точки зрения интересов акционеров ЗАО «Русская Тройка» и сформулируем рекомендации по формированию рациональной структуры капитала.

3.3 Разработка рекомендаций по формированию рациональной структуры капитала ЗАО «Русская Тройка» с точки зрения акционеров

Рассмотрим структуру капитала ЗАО «Русская Тройка» с точки зрения интересов ее акционеров. В конце 2007 году Уставный капитала Компании увеличили вдвое за счет акционерного капитала. Посмотрим, как это отразилось на структуре капитала, используя ЭФР и WACC.

В таблице 3.1 представлены расчеты ЭФР и средневзвешенной стоимости капитала на 3-ий квартал 2007 года (после увеличения Уставного капитала вдвое). В таблице 3.2 приведены данные по теоретическим расчетам за 3-ий квартал 2007 года на основе предположений, что увеличения Уставного капитала не произошло. Сравнивая полученные результаты, видим, что увеличение собственных средств путем увеличения акционерного капитала приводит к значительному (-6,46 %) падению Эффекта финансового рычага (за счет снижения ЭР и плеча финансового рычага), что не может удовлетворять интересам акционеров. Значение средневзвешенной стоимости не изменяется.

Таблица 3.1 - Расчет по 3 кв. 2007 г.

Показатель	3 кв. 2007 года
НРЭИ, тыс. руб.	266741
Собственные средства, тыс. руб.	1206733
Заемные средства, тыс. руб.	510911
Доля собственных средств	0,703
Доля заемных средств	0,297
СРСП	7,50%
Уровень дивидендных выплат	7,50%
Плечо финансового рычага	0,4234
Экономическая рентабельность	15,53%
Дифференциал финансового рычага	8,03%
ЭФР	2,58%
Средневзвешенная стоимость капитала	7,50%
капитал всего, тыс. руб.	1717644

Таблица 3.2 - Расчет по 1 варианту

Показатель	вариант 1
НРЭИ, тыс. руб.	266741
Собственные средства, тыс. руб.	658176
Заемные средства, тыс. руб.	510911
Доля собственных средств	0,563
Доля заемных средств	0,437
СРСП	7,50%
Уровень дивидендных выплат	7,50%
Плечо финансового рычага	0,7763
Экономическая рентабельность	22,82%
Дифференциал финансового рычага	15,32%
ЭФР	9,04%
Средневзвешенная стоимость капитала	7,50%
капитал всего, тыс. руб.	1169087

Рассмотрим вариант привлечения этой же суммы (472 млн. руб.) путем заимствования (табл. 3.3) по ставке 11,09 % годовых (ставка получена экспертным путем).

Таблица 3.3 - Расчет по варианту 2

Показатель	вариант 2
НРЭИ, тыс. руб.	266741
Собственные средства, тыс. руб.	658176
Заемные средства, тыс. руб.	982911
Доля собственных средств	0,401
Доля заемных средств	0,599
СРСП	7,75%
Уровень дивидендных выплат	7,50%
Плечо финансового рычага	1,4934
Экономическая рентабельность	16,25%
Дифференциал финансового рычага	8,50%
ЭФР	9,65%
Средневзвешенная стоимость капитала	7,65%
капитал всего, тыс. руб.	1641087

При увеличении заемных средств на 472 млн. руб. увеличивается плечо финансового рычага (+1,07 %) по сравнению с фактическим значением, рассчитанным в табл. 3.1, что ведет к увеличению ЭФР (+7,07 %). Если сравнивать полученные данные с результатами расчетом по варианту 1, (табл. 3.2), то получим увеличение ЭФР на 0,62 %. В данном случае на ЭФР оказывает влияние, как изменение уровня ЭР, так и изменение значения плеча финансового рычага.

В данном случае следует обратиться к возможности привлечения средств, используя лизинг. При этом структура капитала, отраженная в балансе Компании, не изменится на величину привлеченных средств, т.к. по условиям лизинга оборудование (платформы) будут отражаться на балансе лизингодателя. В качестве лизингодателя выступает ОАО «ДВМП», предоставляя оборудование в лизинг по ставке 10 % годовых на срок 8 лет.

Рассчитаем ЭФР, используя данные забалансовых счетов (табл. 3.4):

ЭФР увеличивается на 0,10 % за счет увеличения плеча финансового рычага. Данное изменение не может в полной мере удовлетворить интересы акционеров Компании.

Таблица 3.4 - Расчеты по варианту 3

Показатель	2007 год	вариант 3
НРЭИ, тыс. руб.	319309	319309
Собственные средства, тыс. руб.	1237637	1237637
Заемные средства, тыс. руб.	537650	886532
Доля собственных средств	0,697	0,583
Доля заемных средств	0,303	0,417
СРСП	10,00%	10,00%
Уровень дивидендных выплат	10,00%	10,00%
Плечо финансового рычага	0,4344	0,7163
Экономическая рентабельность	17,99%	15,03%
Дифференциал финансового рычага	7,99%	5,03%
ЭФР	2,64%	2,74%
Средневзвешенная стоимость капитала	10,00%	10,00%
капитал всего, тыс. руб.	1775287	2124169

Подводя итог вышесказанному, сделаем вывод - вариант с привлечением суммы в 472 млн. рублей в форме заимствования был бы более интересен акционерам: с ростом ЭФР растет рентабельность собственных средств.

Чтобы дать рекомендации по формированию структуры капитала, которая бы в большей степени учитывала интересы акционеров Компании, обратимся к данным долгосрочного планирования. По данным долгосрочного инвестиционного плана (рис. 3.7) планируется дальнейшее снижение доли заемных средств в структуре капитала Компании и увеличение доли собственных средств.

Планируемая структура капитала

Рисунок 3.7

Из рисунка 3.8 видно, что происходить данное изменение будет за счет снижения заемных средств и увеличения собственных в абсолютном выражении.

Планируемая структура капитала

Рисунок 3.8

В свою очередь, доля собственных средств увеличивается за счет увеличения планируемой нераспределенной прибыли (рис.3.9).

Планируемая структура собственного капитала

Рисунок 3.9

Рассмотрим вариант, при котором та часть прибыли, за счет которой планируется увеличение доли собственного капитала в 2008 году, увеличит уровень дивидендных выплат акционерам, а необходимую сумму Компания получит в форме заимствования по ставке 11,09 % годовых (табл. 3.5).

Таблица 3.5 - расчет по варианту 4

Показатель	план 2008	вариант 4
НРЭИ, тыс. руб.	319309	319309
Собственные средства, тыс. руб.	1155084	944000
Заемные средства, тыс. руб.	478026	689110
Доля собственных средств	0,707	0,578
Доля заемных средств	0,293	0,422
СРСП	10,40%	10,40%
Уровень дивидендных выплат	10,00%	11,00%
Плечо финансового рычага	0,4138	0,7300
Экономическая рентабельность	19,55%	19,55%
Дифференциал финансового рычага	9,15%	9,15%
ЭФР	2,88%	5,08%
Средневзвешенная стоимость капитала	10,12%	10,75%
капитал всего, тыс. руб.	1633110	1633110

В таблице 3.5 приведены расчеты по планируемым показателям. При использовании предложенного нами варианта изменения структуры капитала, интересы акционеров по максимизации ЭФР учтены. Эффект финансового рычага увеличивается (+2,20 %) за счет увеличения плеча финансового рычага и уровня дивидендных выплат. При этом средневзвешенная стоимость капитала увеличивается незначительно (+0,63 %).

Структура капитала, рассмотренная в варианте 4 (табл. 3.5) удовлетворяет интересам акционеров не только за счет увеличения ЭФР, но и за счет увеличения уровня дивидендных выплат.

Акционеры Компании стремятся увеличить личный доход. Таким образом, Акционерам Компании выгодно, чтобы Компания финансировалась за счет заемных источников и приносила доход в виде дивидендных выплат. Увеличение эффекта финансового рычага всегда связано с увеличение рентабельности собственных средств. Следовательно, рациональной структурой капитала для акционеров Компании является такая структура, при которой ЭФР максимально высокий. Но, необходимо помнить о невозможности бесконечно увеличивать ЭФР. Вариант 4 представляет собой вариант рациональной структуры капитала для ЗАО «Русская Тройка» с точки зрения интересов Акционеров Компании.

Основываясь на рассмотренных вариантах, следует сделать вывод о несовершенстве запланированной структуры капитала ЗАО «Русская Тройка». При запланированной структуре капитала (рис. 3.7), интересы акционеров Компании не учитываются в полной мере. Для достижения высокого уровня рентабельности средств акционеров, следует:

за счет полученной чистой прибыли увеличивать уровень дивидендных выплат;

привлекать средства в форме займов и кредитов, тем самым, увеличивая долю заемных средств в структуре капитала организации.

4. Заключение

В дипломе, в первую очередь, были рассмотрены материалы, касающиеся финансирования деятельности предприятия, а особое внимание уделялось процессу выбора источников финансирования и процессу формирования рациональной структуры капитала.

В первой главе была рассмотрена сущность и виды источников финансирования предприятия. Все источники финансирования предприятия делятся на три группы: собственные, заемные и привлеченные. В состав собственных средств входят: Уставный капитал, Добавочный капитал, Фонд накопления и Амортизационный фонд. Заемные средства включают в себя Банковский кредит, эмиссию Облигаций, Лизинг. Привлеченные средства предприятий - средства, предоставленные на постоянной основе, по которым может осуществляться выплата владельцам этих средств дохода, и которые могут не возвращаться владельцам. Также в первой главе было рассмотрено привлечение заемных средств в форме лизинга и проведена общая сравнительная характеристика финансирования за счет кредита и лизинга. Лизинговая схема финансирования является экономически более выгодной для предприятия, чем кредитная, но при выполнении определенных условий, важнейшими из которых являются: прибыльность деятельности предприятия, использование льгот по налогу на прибыль, статус предприятия, возможность возмещать уплаченный НДС. Данный пункт в первую главу был введен по причине удорожания кредитных ресурсов, в результате произошедшего в США ипотечного кризиса. Ипотечный кризис в США отразился на кредитном рынке России и на рынке облигаций. Процентные ставки по кредитам выросли, выпуски облигаций заметно сократились. В настоящее время предприятиям приходится пересматривать источники финансирования своей деятельности, обращаться к новым альтернативным источникам.

Во второй главе рассмотрена эволюция взглядов на формирование рациональной структуры капитала организации. Огромное значение компромиссных моделей Модильяни--Миллера, Миллера и их последователей состоит в том, что эти модели позволяют выявить специфические прибыли и затраты, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и другие. До Модильяни и Миллера теории структуры капитала не существовало, и не было системного метода анализа эффектов заемного финансирования. На фундаментальной теории финансового менеджмента о структуре капитала (теория Модильяни-Миллера) базируется Эффект финансового рычага. Его сущность и применение подробно рассмотрены во втором пункте. Эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира). Но, определить оптимальную структуру капитала, используя лишь ЭФР - невозможно. Не следует забывать о значимости собственных средств для предприятия. В связи с этим, мы рассмотрели еще один критерии оптимизации капитала организации - Средневзвешенная стоимость капитала. Итак, средневзвешенная стоимость капитала - это относительный показатель, характеризующий оптимальный уровень общей суммы расходов на поддержание этой оптимальной структуры, определяющий стоимость капитала, авансированного в деятельность компании. Следует разработать такую структуру капитала организации, при которой ЭФР будет на достаточно высоком уровне, а средневзвешенная стоимость капитала, на достаточно низком. Для каждого конкретного предприятия уровни ЭФР и WACC будут индивидуальными.

В третьей главе дана общая характеристика деятельности ЗАО «Русская Тройка, был проведен анализ структуры капитала ЗАО «Русская Тройка» в динамике поквартально с начала деятельности Компании по 2007 год включительно. А также разработаны рекомендации по формирование рациональной структуры капитала с точки зрения акционеров Компании.