Финансово-математические основы инвестиционного проектирования

Полученные значения можно использовать в качестве исходных данных и ориентиров для построения политики предприятия в основных сферах деятельности.

Прибыльность продаж

· ценовая политика

· управление постоянными и переменными издержками

· политика выбора оптимального объема продаж

· контроль за соотношением операционных и неоперационных расходов

· выбор метода отражения запасов

Оборачиваемость активов

· политика управления активами

· кредитная политика

· система управления запасами

· простаивающие активы

· сужение базы активов (например, за счет аутсорсинга)

Структура капитала

· выбор структуры капитала,

· стоимость капитала

· налоговая политика

· соотношение долгосрочного и краткосрочного долга

Модель Du Pont и прогнозирование

Модель Du Pont можно также успешно использовать для наивного прогнозирования роста компании (имеется в виду рост доходов). Рост продаж сам по себе не является гарантией роста прибылей. Для определения перспектив обычно используют произведение показателей рентабельности на долю нераспределенной прибыли. Это часть дохода компании, которая рефинансируется. Полученное произведение дает нам цифру предполагаемого роста.

growth = ROE*RR

RR - процент нераспределенной прибыли (Retention Ratio)

RR = 1 - Dividend Payout Ratio

growth = Profit Margin *RR *Asset Turnover *EM

Такое представление позволяет оценить, насколько компания использует возможности роста. Для этого требуется сравнить расчетный потенциал роста и действительный рост (Sustainable Growth Rate -Realized Growth Rate Relationship).

Если компания в действительно обеспечивает больший рост, чем прогнозный, то такая ситуация считается быстрым ростом, в противном случае медленным. Отклонения от расчетной величины роста (потенциала) могут объясняться тем, что компания сталкивается с затруднениями в управлении оборотным капиталом, может сократиться прибыльность продаж, измениться леверидж, налоговое или процентное бремя. Причины “недоработки” могут быть объективными. Возможно, также, что компания “недобирает” из-за плохого управления, просчетов менеджмента.

7. РАСЧЕТНЫЕ СХЕМЫ ОЦЕНКИ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.

7. 1. Прогноз прибыли от реализации инвестиционного проекта.

В дальнейшем мы будем использовать два подхода к сопряжению прогнозных денежных потоков с показателем дисконта. И оба эти подхода используют в качестве исходной информации прибыль предприятия до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль. Этот показатель часто обозначают с помощью аббревиатуры EBITDA, от английского Earnings before Interest and Taxes, Depreciation аnd Amortization.

Важно отметить, что при разработке инвестиционного проекта рекомендуется производить прогноз данных первого года с разбивкой по месяцам, второго года - по кварталам, а для всех оставшихся лет прогноз осуществляется по итоговым годовым значениям. В некоторых случаях прогноз прибыли осуществляется по итоговым годовым показателям.

Поскольку окончательная эффективность инвестиционного проекта оценивается путем сравнения денежных потоков (а не прибыли) с исходным объемом инвестиций, полученные значения показателя чистой прибыли до амортизации, % и налога на прибыль необходимо пересчитать в величину денежного потока. Это может быть сделано с помощью двух расчетных схем, в зависимости от способа оценки расчетного показателя дисконта:

· традиционной схемы и

· схемы собственного капитала.

7. 2. Традиционная схема расчета показателей эффективности.

Данная схема имеет следующие особенности:

· в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) проекта,

· в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC,

· при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи, и погашение основной части кредитной инвестиции.

Согласно третьей особенности прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице.

Таблица

Прогноз денежных потоков по традиционной схеме.

Амортизация добавляется к чистой прибыли, так как не является денежным видом издержек и включается в валовые издержки для целей установления налога на прибыль.

Под “высвобождением рабочего капитала” понимается объем инвестиций в оборотные средства предприятия, связанные с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что приводит к дополнительному положительному денежному потоку. Понятно, что этот денежный поток появляется только в последний год таблицы.

Остаточная стоимость оборудования также квалифицируется как положительный денежный поток в последний год проекта, так как допускается, что оборудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта.

Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала появляются в том случае, когда основные статьи оборотных средств предприятия (дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) и краткосрочных обязательств (кредиторская задолженность) изменяются в процессе реализации проекта.

Это является, главным образом, следствием изменения объема реализации предприятия. Действительно, если объем реализации увеличивается согласно проекту на 10 %, то пропорционально этому увеличивается дебиторская задолженность. Например, дебиторская задолженность предприятия увеличилась в течение года с 50 000 $ до 62 000 $.Это означает, что долг предприятию со стороны клиентов возрастает на 12 000 $, т.е. предприятие не дополучит 12 000 $. Следовательно, такое изменение квалифицируется, как отрицательный денежный поток. Такое же положение имеет место для изменения статьи “товарно-материальные запасы”. Увеличение кредиторской задолженности, наоборот, соответствует увеличению денежного потока.

Возникает естественный вопрос: почему при расчете денежного потока не были учтены процентные платежи, и погашение основной части долга. Дело в том, что дисконтирование денежных потоков производится в соответствии с показателем дисконта, равным взвешенной средней стоимости капитала (в которую в качестве одной из компонент входит стоимость долга) и все дисконтированные денежные потоки при определении показателя NPV сравниваются с общей суммой инвестиций (в которую в качестве одной из компонент входит кредитная доля совокупности финансовых ресурсов, привлеченных для проекта). Напомним, что процесс дисконтирования и последующее сравнение с исходной инвестицией при оценке показателя NPV соответствует вычитанию из денежных потоков дохода инвесторов (прямых и кредитных) и сопоставлению современных значений денежных потоков с исходным объемом инвестиций (прямых и кредитных). Таким образом, если бы мы вычли процентные платежи и выплату основной части долга при прогнозе денежных потоков, мы тем самым учли бы долговую компоненту дважды: один раз в прямом виде в таблице прогнозов денежных потоков, а другой раз в процессе дисконтирования и вычисления NPV.

Расчетная схема для оценки эффективности инвестиций приобретает законченный вид.

С помощью таблицы прогноза прибыли предприятия до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль, а так же таблицы прогноза денежных потоков по традиционной схеме производим прогноз денежных потоков.

Исходя из структуры финансирования инвестиций и стоимости отдельных компонент (при заданной ставке налога на прибыль) оцениваем взвешенную среднюю стоимость капитала WACC.

Производим расчет показателя NPV по следующей формуле:

(4.1), где:

CF - денежный поток, соответствующего периода;

IC - инвестируемый капитал;

r (WACC) - стоимость капитала, привлеченного для инвестиционного проекта.

Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения:

(4.2), где:

IС - значение инвестиции;

CF - входной денежный поток;

IRR- внутренняя норма доходности.

n- продолжительность процесса инвестирования.

Полученное значение внутренней нормы прибыльности затем сравнивается с взвешенной средней стоимостью капитала, и проект принимается с точки зрения финансовой эффективности, если IRR > WACC.

7. 3. Схема собственного капитала.

Согласно схеме собственного капитала расчет показателей эффективности инвестиционного проекта производится при следующих допущениях:

· в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется стоимость собственного капитала проекта, причем в качестве расчетного объема инвестиций принимаются, только собственные инвестиции;

· в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается со стоимостью собственного капитала;

· при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи, и погашение основной части кредитной инвестиции.

Прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице.

Таблица

Прогноз денежных потоков по схеме собственного капитала.

Данная таблица отличается от предыдущей наличием двух дополнительных строк: процентные платежи до налогов и погашение основной части долга после налогов.

Расчет показателей эффективности производится с помощью следующей процедуры.

С помощью таблицы прогноза прибыли предприятия до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль, а так же таблицы прогноза денежных потоков по схеме собственного капитала производим прогноз денежных потоков.

Оцениваем стоимость собственного капитала компании (r).

Производим расчет показателя NPV по следующей формуле:

(4.1), где:

CF - денежный поток, соответствующего периода;

IC - инвестируемый капитал;

r - стоимость капитала, привлеченного для инвестиционного проекта.

Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения:

(4.2), где:

IС - значение инвестиции;

CF - входной денежный поток;

IRR- внутренняя норма доходности.

n- продолжительность процесса инвестирования.

Полученное значение внутренней нормы доходности затем сравнивается со стоимостью собственного капитала, и проект принимается, если IRR > r.

По существу, в соответствии со второй схемой оценивается эффективность применения собственного капитала предприятия. Все кредитные элементы инвестиционной схемы “изымаются” из расчета.

7. 4. Сравнение подходов.

Приведенные расчетные схемы приводят обычно к одинаковому результату. Тем не менее второй подход, предполагающий оценку эффективности применения собственного капитала, является более наглядным для кредитного инвестора и более гибким.

В самом деле, кредитный инвестор в процессе анализа проекта может наблюдать в виде численных значений процентные платежи и погашение основной части долга в расчетной схеме прогноза денежных потоков. Результирующий денежный поток он расценивает в качестве элемента гарантии платежеспособности предприятия - если предприятие не будет в состоянии реализовать все свои планы в отношении объемов реализации и валовых издержек, то это может снизить результирующие денежные потоки, но наличие больших положительных чистых денежных потоков повышает уверенность кредитора в том, что он вернет свои деньги и получит проценты, так как имеет более высокий приоритет.

Второе преимущество схемы собственного капитала заключается в его большей гибкости. Если схема обслуживания долга носит характер существенно неодинаковых годовых выплат, например, кредитор может предоставить отсрочку от погашения основной части долга на два года, то традиционная схема не “почувствует” этой особенности, тогда как в рамках схемы собственного капитала это адекватно отразится на результатах оценки эффективности проекта.

7. 5. Комплексный пример оценки эффективности инвестиционного проекта

Предприятие планирует инвестировать 29 000 000 $. Из общего объема инвестиций 500 000 $ приходится на оборотные средства, которые после окончания проекта высвобождаются. Основная часть финансовых ресурсов инвестируется в основные средства, которые полностью амортизируются в течение 5 лет. Эта инвестиция будет финансироваться следующим образом:

· 30% инвестиционных потребностей предприятие собирается финансировать за счет собственного капитала, а оставшуюся сумму составляет займ;

· в современных условиях предприятие не предполагает выпускать облигации, а планирует получить кредит в двух банках;

· Азиатско-Тихоокеанский банк может предоставить кредит на сумму 11 600 000 $, что составляет 40% от потребного объема финансирования, под 15% % годовых;

· ведутся переговоры о том, что Европейский банк развития предоставит кредит в размере 8 700 000 $ под 12%;

· предприятие рассчитывает получить отдачу на собственные вложенные финансовые ресурсы размером 28%;

· продолжительность кредитов совпадает с продолжительностью проекта и составляет 5 лет.

По оценке планового отдела предприятия чистая прибыль до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль(EBITDA) должна составить 9 681 870 $ в год, причем предприятие достигнет проектной мощности в первый год реализации инвестиционного проекта и сохранит планируемый объем прибыли в течение всех лет проекта.

Согласно традиционному подходу к расчету эффективности капитальных вложений прогноз денежных потоков осуществляется с помощью следующей таблицы:

Во второй таблице дисконтные множители подобраны таким образом, что функция NPV меняет знак с минуса на плюс. В этом интервале находится внутренняя норма доходности инвестиционного проекта IRR.

Средневзвешенная стоимость капитала WACC=15,696 %.

Для принятия решения об эффективности инвестиций значение внутренней нормы доходности (IRR) следует сравнить со средневзвешенной стоимостью капитала (WACC).

Поскольку IRR < WACC (15,319 < 15,696), эффективность проекта следует признать недостаточной и отклонить проект, поскольку он не удовлетворяет требованиям владельцев предприятия и кредиторов.

Для использования схемы собственного капитала составим два графика обслуживания долга, которые представлены в таблицах:

При использовании схемы собственного капитала, прогноз денежных потоков будет иметь вид:

Как видно из таблицы функция NPV меняет знак с минуса на плюс при значениях дисконтного множителя 0,25 и 0,26. При расчете значения функции NPV в качестве инвестиций IC используются только собственные вложения предприятия.

IRR=25,384 % < WACC (собственного капитала) = 28 %, Следовательно проект не обеспечивает достаточной прибыли, и его необходимо отклонить.

Данный вывод совпадает с первым выводом, сделанным в рамках традиционного подхода. В то же время, с помощью традиционного подхода не удается учесть возможные изменения в схеме возврата долга, например, в виде отсрочки выплаты основной части долга в течение нескольких первых лет проекта.

Если, допустим, Европейским Банком Развития предоставляется отсрочка выплаты основной части долга в течение 2 лет, то графики обслуживания кредитов примут следующий вид:

Данные графики обслуживания кредитов предполагают следующий прогноз денежных потоков:

Как видно в этом случае, значение внутренней нормы рентабельности (IRR = 29,6 %) превосходит стоимость собственного капитала компании (WACC = 28 %), следовательно проект можно рассматривать как прибыльный. Это стало возможным вследствие предполагаемой отсрочки выплаты основной части долга Европейского банка развития.

05.12.2008 года.