- учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения, разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой, неравноценность разновременных затрат и (или) результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат);

- учет только в ходе осуществления проекта затрат и поступлений, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящих потерь, непосредственно вызванных осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью, отражающей максимальное значение упущенной выгоды;

- сравнение «с проектом» и «без проекта»;

- учет всех наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности инвестиционного проекта должны учитываться все последствия его реализации - как непосредственно экономические, так и внеэкономические (внешние эффекты, общественные блага). В тех случаях, когда их влияние на эффективность допускает количественную оценку, ее следует произвести. В других случаях учет этого влияния должен осуществляться экспертно;

- учет наличия разных участков проекта, несовпадение их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;

- многоэтапность оценки. На различных стадиях разработки и осуществления проекта (обоснование инвестиций, ТЭО, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг) его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки;

- учет влияния на эффективность инвестиционного проекта потребности в оборотном капитале, необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов;

- учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта) и возможности использования при реализации проекта нескольких валют;

- учет (в количественной форме) влияния неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта.

Любой инвестиционный проект может быть охарактеризован с различных сторон: финансовой, технологической, организационной, временной и т.д. Каждая из них по-своему важна, однако финансовые и экономические аспекты инвестиционной деятельности во многих случаях имеют решающее значение.

При всех прочих благоприятных характеристиках проект не будет принят к реализации, если не обеспечит, прежде всего:

- возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации товаров и услуг;

- прирост капитала, создающий минимальный уровень доходности, компенсирующий общее (инфляционное) изменение покупательной способности денег, а также покрывающий риск инвестора, связанный с осуществлением проекта;

- окупаемость инвестиций в пределах срока, приемлемого для предприятия.

Определение реальности достижения именно таких результатов инвестиционных операций и является ключевой задачей анализа эффективности любого проекта инвестиционных вложений. Ценность результатов в равной степени зависит от полноты и достоверности исходных данных и от корректности методов, используемых при их анализе.

Третий этап - эксплутационный, самый продолжительный во времени. В ходе эксплуатации проекта формируются планировавшиеся результаты, а также осуществляется их оценка с позиции целесообразности продолжения или прекращения проекта. Основные проблемы на этом этапе - традиционны и заключаются в обеспечении ритмичности производства продукции (услуг), ее сбыта и финансирования текущих затрат. Поскольку заранее (т.е. на предынвестиционном этапе) невозможно, а иногда и не требуется учитывать все детали проекта, при необходимости в него могут вноситься отдельные изменения, т.е. осуществляется текущее регулирование отдельных сторон базового технологического процесса, вводятся дополнительные технологические процедуры, дается их перегруппировка, имеющая целью повысить общую эффективность проекта, и др. Не исключена и необходимость или целесообразность дополнительных, заранее не предусмотренных, но некритических по объему и по срокам инвестиций.

Четвертый этап - ликвидационно - аналитический, является исключительно важным, и должен в обязательном порядке предусматриваться в инвестиционных программах. На этом этапе решаются три базовые задачи.

Во-первых, ликвидируются возможные негативные последствия закончившегося или прекращаемого проекта. Главным образом, речь идет о последствиях экологического характера, при этом основной принцип таков - по завершении проекта окружающей среде не должен быть нанесен ущерб и она должна быть по возможности облагорожена. В зависимости от сути и масштабов проекта решение этой задачи может быть сопряжено со значительными финансовыми затратами, которые по возможности, должны учитываться на предынвестиционном этапе.

Во-вторых, высвобождаются оборотные средства и переориентируются производственные мощности. Долгосрочная инвестиционная программа обычно представляет собой цепь пересекающихся и сменяющих друг друга проектов. Любой проект требует не только единовременных инвестиций, но и оборотных средств, немалая часть которых высвобождается по завершении проекта и, соответственно, может быть использована для текущего финансирования нового или расширения другого, действующего проекта. То же самое относится и к материально-технической базе.

В-третьих, осуществляется оценка и анализ соответствия поставленных и достигнутых целей завершенного проекта, его результативности и эффективности, формируются позитивные и негативные моменты, характерные для всех фаз его развития, оценивается степень достоверности и вариабельности прогнозов и надежности использованных методов прогнозирования. Данная задача является исключительно-важной по той простой причине, что именно в процессе пост-аудита систематизируется и выкристаллизовывается методика экономического обоснования проектов, технология и культура надлежащего администрирования инвестиционной деятельности.

1.3 Роль и методы оценки эффективности инвестиционных проектов

В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежит оценка и сравнение объёма предполагаемых инвестиционных вложений и будущих денежных поступлений. Оценка эффективности инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств. Она должна обеспечить количественную и качественную характеристику степени возмещения вложенных средств за счёт доходов от реализации товаров и услуг; получения прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для фирмы уровня; окупаемости инвестиций в пределах срока, приемлемого для предприятия.

В современной экономической литературе можно встретиться с различными определениями понятия «эффективность инвестиционного проекта». Некоторые специалисты трактуют его как соотношение затрат и результатов, другие определяют эффективность инвестиционного проекта, как категорию отражающую степень соответствия инвестиционного проекта целям и интересам его участников. Осуществление эффективных проектов увеличивает поступающий в распоряжение общества валовой внутренний продукт, который затем делится между участвующими в проекте субъектами. Поступлениями и затратами этих субъектов определяются различные виды эффективности инвестиционных проектов.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капитальных вложений, имеют определенную логику:

- с каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток (Cash Flow), элементы которого представляют собой либо чистые оттоки (Net Cash Outflow), либо чистые притоки денежных средств (Net Cash Inflow). Под чистым оттоком в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (при обратном соотношении имеет место чистый приток). Денежный поток, в котором притоки следуют за оттоками, называется ординарным. Если притоки и оттоки чередуются, денежный поток называется неординарным.

- чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является обязательным. Анализ можно проводить по равным периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год и др.). При этом, однако, необходимо помнить о сопоставимости величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины периода.

- предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя в принципе они могут осуществляться в течение ряда последующих лет.

- приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года.

- коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода - год).

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как возможность применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр:

Основанные на дисконтированных оценках («динамические» методы):

- чистая приведенная стоимость - NPV (Net Present Value);

- индекс рентабельности инвестиций - PI (Profitability Index);

- внутренняя норма прибыли - IRR (Internal Rate of Return);

- модифицированная внутренняя норма прибыли- MIRR (Modified Internal Rate of Return);

- дисконтированный срок окупаемости инвестиций - DPP (Discounted Payback Period).

Основанные на учетных оценках («статистические» методы):

- срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period);

- коэффициент эффективности инвестиций - ARR (Accounted Rate of Return).

До самого последнего времени расчет эффективности капиталовложений производился преимущественно с «производственной» точки зрения и мало отвечал требованиям, предъявляемым финансовыми инвесторами:

- во-первых, использовались статические методы расчета эффективности вложений, не учитывающие фактор времени, имеющий принципиальное значение для финансового инвестора;

- во-вторых, использовавшиеся показатели были ориентированы на выявление производственного эффекта инвестиций, т.е. повышения производительности труда, снижения себестоимости в результате инвестиций, финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план.

Поэтому для оценки финансовой эффективности проекта целесообразно применять так называемые «динамические» методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип «завтрашние деньги дешевле сегодняшних» и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта.

Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией проекта) на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.

Очевидно, что такой подход сопряжен с необходимостью принятия ряда допущений, выполнить которые на практике достаточно сложно. Рассмотрим два наиболее очевидных препятствия:

Во-первых, требуется верно оценить не только объем первоначальных капиталовложений, но и текущие расходы и поступления на весь период реализации проекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в условиях стабильной экономики с предсказуемыми уровнем и структурой цен и высокой степенью изученности рынков. В казахстанской же экономике объем допущений, которые приходится делать при расчетах денежных потоков, неизмеримо выше (точность прогноза есть функция от степени систематического риска).

Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических методов используется предпосылка стабильности валюты, в которой оцениваются денежные потоки. На практике эта предпосылка реализуется при помощи применения сопоставимых цен (с возможной последующей корректировкой результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования для расчетов стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен в случае реализации инвестиционного проекта совместно с зарубежными инвесторами.

Безусловно, оба эти способа далеки от совершенства: в первом случае вне поля зрения остаются возможные изменения структуры цен; во втором, помимо этого, на конечный результат оказывает влияние также изменение структуры валютных цен и цен в тенге, инфляция самой иностранной валюты, колебания курса и т.п.

В этой связи возникает вопрос о целесообразности применения динамических методов анализа производственных инвестиций вообще: ведь в условиях высокой неопределенности и при принятии разного рода допущений и упрощений результаты соответствующих вычислений могут оказаться еще более далеки от истины. Следует отметить, однако, что целью количественных методов оценки эффективности является не идеальный прогноз величины ожидаемой прибыли, а, в первую очередь, обеспечение сопоставимости рассматриваемых проектов с точки зрения эффективности, исходя из неких объективных и перепроверяемых критериев, и подготовка тем самым основы для принятия окончательного решения.

Рассмотрим подробнее методы оценки эффективности инвестиционных проектов.

Методы дисконтирования. Главный недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций заключается в игнорировании факта неравноценности одинаковых сумм поступлений или платежей, относящихся к разным периодам времени. Понимание и учет этого фактора имеет важное значение для корректной оценки проектов, связанных с долгосрочным вложением капитала.

С учетом этого фактора следует выделить два главных положения:

- с точки зрения продавца, сумма денег, получаемая сегодня, больше той суммы, получаемой в будущем;

- с точки зрения покупателя, сумма платежей, производимых в будущем, эквивалентна меньшей сумме, выплачиваемой сегодня.

При этом надо особо подчеркнуть тот факт, что изменение ценности денежных сумм происходит не только в связи с инфляцией.

Проблема адекватной оценки привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдают сегодняшние затраты. Поскольку принимать решение приходится «сегодня», все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением. Практически корректировка заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта, в масштаб цен, сопоставимый с имеющимся «сегодня». Операция такого пересчета называется «дисконтированием» (уценкой).

Расчет коэффициентов приведения в практике оценки инвестиционных проектов производится на основании так называемой, «ставки сравнения» (коэффициента дисконтирования или нормы дисконта). Смысл этого показателя заключается в изменении темпа снижения ценности денежных ресурсов с течением времени. Соответственно значения коэффициентов пересчета всегда должны быть меньше единицы.

Сама величина ставки сравнения (СС или Кд) складывается из трех составляющих:

(1);

где СС = Кд - ставка сравнения или коэффициент дисконтирования,

И - темп инфляции,

ПР - минимальная реальная норма прибыли,

Р - коэффициент, учитывающий степень риска.

Под минимальной нормой прибыли, на которую может согласиться предприниматель (ставка отказа, отсечения) понимается наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов, т.е. нижняя граница стоимости капитала.

Более точный расчет ставки сравнения может потребовать учета не только существующего темпа инфляции (И), но и возможного его изменения в течение рассматриваемого периода (срока жизни проекта). Для этого в формулу (1) должен быть введен поправочный коэффициент Ип, который в случае ожидаемого роста темпов инфляции, будет иметь положительное значение. В случае предполагаемого их снижения такая поправка приведет к уменьшению общей величины ставки сравнения.

В качестве приближенного значения ставки сравнения могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным ставкам рефинансирования, устанавливаемые Национальным Банком Казахстана.

Для действующих предприятий, осуществляющих инвестиции, в качестве коэффициентов дисконтирования рекомендуется использовать средневзвешенную стоимость постоянного (акционерного или долгосрочного заемного) капитала, определяемую на основании величины дивидендных или процентных выплат. Методы дисконтирования с наибольшим основанием могут быть отнесены к стандартным методам анализа инвестиционных проектов, фиксации, однако наибольшее распространение получили расчеты показателей чистой текущей стоимости проекта и внутренней нормы прибыли.

Наконец, отметим, что применение методов дисконтирования чистых потоков денежных средств позволяет более корректно, с учетом фактора времени, определить срок окупаемости проекта.

Чистая приведенная стоимость (NPV). Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал. Допустим, делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в течение n лет, годовые доходы в размере P₁, P₂, ..., Р_n. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

,

. (2)

Очевидно, что если: NPV > 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

, (3)

где i -- прогнозируемый средний уровень инфляции.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные статистические таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и тому подобное в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Внутренняя норма прибыли инвестиций (IRR). Вторым стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения внутренней нормы рентабельности проекта (internal rate of return, IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю.

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0. (4)

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать «ценой» авансированного капитала (CC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя CC (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если:IRR > CC, то проект следует принять;

IRR < CC, то проект следует отвергнуть;

IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Практическое применение данного метода осложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования r₁<r₂ таким образом, чтобы в интервале (r₁,r₂) функция NPV=f(r) меняла свое значение с "+" на "-" или с "-" на "+". Далее применяют формулу:

, (5)

где r₁ - значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r₁)>0 (f(r₁)<0);

r₂ - значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r₂)<О (f(r₂)>0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (r₁,r₂), а наилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений достигается в случае, когда длина интервала минимальна (равна 1%).

Таким образом, r₁ и r₂ - ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям (в случае изменения знака функции с "+" на "-"):

r₁ --значение табулированного коэффициента дисконтирования, минимизирующее положительное значение показателя NPV, т.е. f(r₁)=min_r{f(r)>0};

r₂ --значение табулированного коэффициента дисконтирования, максимизирующее отрицательное значение показателя NPV, т.е. f(r₂)=max_r{f(r)<0}.

Путем взаимной замены коэффициентов r₁ и r₂ аналогичные условия выписываются для ситуации, когда функция меняет знак с "-" на "+".

Простые (статистические) методы. Среди простых методов определения целесообразности помещения капитала в инвестиционный проект чаще всего используются три: индекс доходности, расчет простой нормы прибыли и расчет срока окупаемости.

Общими недостатками этих методов являются следующие:

- первый из них состоит в том, что при расчетах каждого из перечисленных показателей не учитывается фактор времени ни прибыль, ни объем инвестируемых средств не приводится к настоящей стоимости. Следовательно, в процессе расчета сопоставляются заведомо несопоставимые величины сумма инвестиций в настоящей стоимости и сумма прибыли в будущей стоимости.

- второй из недостатков используемых показателей заключается в том, что показателем возврата инвестируемого капитала принимается только прибыль. Однако в реальной практике инвестиции возвращаются в виде денежного потока, состоящего из суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений. Следовательно, оценка эффективности инвестиций только на основе прибыли существенно искажает результаты расчетов (искусственно занижает коэффициент эффективности и завышает срок окупаемости).

- и, наконец, третий недостаток состоит в том, что рассматриваемые показатели позволяют получить только одностороннюю оценку эффективности инвестиционного проекта, т.к. оба они основаны на использовании одинаковых исходных данных (суммы прибыли и суммы инвестиций).

Срок окупаемости инвестиций. Этот метод - один из самых простых и широко распространен в мировой практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

РР = n, при котором Рк > IC. (6)

Показатель срока окупаемости инвестиций очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе:

- во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов.

- во- вторых, поскольку этот метод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением их по годам.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта - главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений.

Метод определения индекса рентабельности инвестиций (PI).

Этот метод является, по сути, следствием метода чистой теперешней стоимости. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле:

. (7)

Очевидно, что если:

РI > 1, то проект следует принять;

РI< 1, то проект следует отвергнуть;

РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Логика критерия PI такова - он характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченность сверху общего объема инвестиций.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

Метод определения коэффициента эффективности инвестиций.(ARR). Этот метод имеет две характерные черты: он не предполагает дисконтирования показателей дохода; доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за вычетом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной стоимости (RV), то ее оценка должна быть исключена.

_{ARR =} ^{_____PN______} (8)

1/2 (IC - RV)

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельность (итог среднего баланса нетто).

Рассмотренные выше показатели, судя по практическому опыту, не могут стать единственной основой для принятия решения об инвестировании.

В процессе инвестирования важно учитывать и другие факторы, которые не всегда поддаются количественной оценке, а требуют содержательного анализа:

- общую складывающуюся экономическую конъюнктуру;

- конкурентную среду;

- способность менеджеров осуществлять инвестиции;

- организационные моменты.

При осуществлении (капитальных вложений, прежде всего, необходимо уяснить, что дает предприятию их реализация, а также определить возможные альтернативы данных вложений.

Американский ученый Э. Хелферт в работе «Техника финансового анализа» указывает: «Никакие существенные инвестиции не должны предприниматься до тех пор, пока анализ не даст ответ на первые два вопроса, представленные на дереве решений».

Альтернативы для принятия решения об инвестиции

Таким образом, можно сделать вывод, что рассмотрение любого инвестиционного проекта требует предварительного анализа и оценки, в результате которых инвестор может определить степень привлекательности данного проекта с помощью методов теории инвестиционного анализа. В Казахстане, как и в остальных государствах бывшего СССР, такие методы, получившие широкое распространение во всем мире, стали применяться сравнительно недавно.

2 анализ и оценка эффективности инвестиционного проекта

2.1 Оценка инвестиционной привлекательности и целесообразности принятия проекта

ОАО «Хлебомакаронный комбинат «Ижевский»» намерено приобрести новую производственную линию для изготовления спагетти. Рыночная стоимость оборудования для производства спагетти составляет 17,5 млн. тенге. Стоимость установки и монтажа этой линии на предприятии - 17,5 млн. тенге. Итого общая сумма затрат по проекту - 35 млн.тенге.

Закупка оборудования производится в 2005 году, установка и монтаж в начале 2006 года, ввод в эксплуатацию - июль, 2006 год.

Проектная мощность оборудования - 1 400 тонн спагетти в год.

Цена реализации - 73 тыс. тенге/тонна.

Срок работы до капитального ремонта - 5 лет, ремонт запланирован на июль - сентябрь 2011 года и будет производится собственными силами.

Период расчета - 6 лет, шаг расчета - 1 год.

Безрисковая ставка определена как средняя ставка по депозитам в банках высшей категории надежности - 13,2 %.

Налог на безрисковый доход - 24 %.

Налог на добавленную стоимость (НДС) - 15%.

Премия за риск - 10 %.

На основе расчета и анализа интегральных показателей экономической эффективности следует определить целесообразность принятия данного инвестиционного проекта.

Таблица 1. Инвестиционный план (в тыс.тенге)

Показатели	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Затраты на приобретение оборудования	17500
Монтажные работы		17500
Итого затрат по проекту	17500	17500
в т.ч. НДС	2282,6	2282,6

В таблице 1 содержится информация по рассматриваемому инвестиционному проекту: затраты на приобретение производственной линии и оплата необходимых услуг по ее установке и монтажу. Также приведена общая сумма затрат по проекту, равная 35 млн. тенге, включая НДС.

Таблица 2. Состав и структура основных средств по пусковым комплексам

Показатели	Ед.изм.	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Балансовая стоимость	тыс.тг.		30434,8	28913,1	25869,62	22826,14	19782,7
Нормативный срок службы	лет		10,0
Планируемый срок службы,	лет		8,0
Амортизация (для целей налогообложения)	тыс.тг.		1521,74	3043,48	3043,48	3043,48	3043,48
Фактический износ по накопительным итогам	%		6,3	18,8	31,3	43,8	56,3
Остаточная балансовая стоимость,	тыс.тг.		28913,1	25869,62	22826,14	19782,7	16739,22
Остаточная фактическая стоимость,	тыс.тг.		28517,4	24713,06	20908,7	17104,4	13300,01

Данная таблица позволяет провести анализ состава и структуры основных средств по пусковым комплексам. Общие затраты по приобретению производственной линии без НДС в момент ввода оборудования в эксплуатацию, включая стоимость самого оборудования, а также стоимость монтажных работ на месте эксплуатации, в 2006 году составят 30434,8 тыс.тенге, однако основные средства, как известно, подвержены износу, денежным выражением которого является амортизационный фонд. В данном случае используется линейная система начисления амортизации, исходящая из предположения о том, что процесс износа основного капитала будет происходить равномерно в течение всего срока его службы. Поэтому величина ежегодного амортизационного фонда является величиной постоянной и равна 3043,48 тыс. тенге

Поскольку производственная линия начнет действовать с июля 2006 года, то стоимость амортизации за данный период будет рассчитываться за полгода и составит 50 % от годовой величины, а именно 1521,74 тыс. тенге

С течением времени фактический износ увеличивается, уменьшая тем самым остаточную фактическую стоимость оборудования, которая к концу срока службы до капитального ремонта (в 2011 году) составит 13300,01 тыс. тенге. Таким образом, рыночная стоимость оборудования на 2011 год составит 13300,01 тыс.тенге.

Таблица 3. Расчет ликвидационной стоимости в 2011 году (в тыс.тенге)

Показатели	Земля	Здания	Оборудо-вание	Нематери-альные активы	Итого
1 Рыночная стоимость			13300,01	-	13300,01
2 Первоначальная балансовая стоимость			30434,8	-	30434,8
3 Начислено амортизации			13695,66	-	13695,66
4 Остаточная балансовая стоимость			16739,22	-	16739,22
5 Затраты по ликвидации			4 331,30	-	4 331,30
6 Доход / убыток от прироста стоимости			-3439,21	-	-3439,21
7 Операционный доход / убыток			-7770,51	-	-7770,51
8 Налоги			0,00	-	0,00
9 Чистая ликвидационная стоимость			13300,01	-	13300,01

Примечание: показатели с 1 по 4 принимаются на основании расчета показателей таблиц 1 и 2, показатели 5,6,7,8 берутся на основании «Отчета о финансовой деятельности предприятия», который ввиду конфиденциальности не прилагается к дипломному проекту.

Рассчитанный показатель чистой ликвидационной стоимости оборудования в 2011 году равен рыночной стоимости (остаточной фактической в конце срока службы) и составляет 13300,01 тыс. тенге.

Это происходит из-за того, что при расчете ликвидационной стоимости был получен убыток от прироста стоимости оборудования, следовательно и операционный убыток, на сумму которого не начисляется налог на прибыль.

Таблица 4. План производства и реализации продукции

Показатели	Ед. изм.	2005	2006	2007	2008	2009	2010
1 Объем производства	тонн	0,0	620,0	1 200,0	1 250,0	1 300,0	1 350,0
2 Расходы на произ-водство с НДС, в т.ч.	тыс.тг	0,0	45 665,1	67 911,7	70 337,4	72 783,1	75 255,5
3 Заработная плата	тыс.тг	0,0	1 300,0	1 340,0	1 395,0	1 450,0	1 510,0
4 Соц.налог	тыс.тг	0,0	462,8	477,0	496,6	516,2	537,6
5 Текущие расходы с НДС	тыс.тг	0,0	7 290,0	7 290,0	7 380,0	7 475,0	7 574,0
6 Топливо и энергия с НДС	тыс.тг	0,0	3 220,0	3 340,0	3 480,0	3 630,0	3 785,0
7 Сырье с НДС	тыс.тг	0,0	27 043,0	47 211,0	49 203,0	51 188,0	53 177,0
8 Вспомогательные мат-лы с НДС	тыс.тг	0,0	3 945,0	4 082,0	4 239,0	4 408,0	4 584,0
9 Налог на имущество	тыс.тг	0,0	568,8	525,0	466,7	408,3	350,0
10 Амортизация	тыс.тг	0,0	1 458,4	2 916,7	2 916,7	2 916,7	2 916,7
11 Себестоимость продукции без НДС	тыс.тг	0,0	40 797,5	61 167,8	63 347,9	65 544,1	67 764,1
12 Цена ед.продукции с НДС	тыс.тг	0,0	73,0	73,0	73,0	73,0	73,0
13 Общая выручка от реализации с НДС	тыс.тг	0,0	45 260,0	87 600,0	91 250,0	94 900,0	98 550,0
14 в т.ч. НДС	тыс.тг	0,0	5903,5	11426,1	11902,2	12378,3	12854,34

Примечание: показатели с 1 по 9 принимаются на основании данных «Отчета о доходах и расходах» и бухгалтерского баланса предприятия, который ввиду конфиденциальности информации не прилагается к дипломной работе. Показатели 10-14 вычисляются на основании уже принятых или вышерассчитанных коэффициентов.

При составлении плана производства и реализации продукции основным ориентиром является показатель объема производства, рассчитанный на основе величины проектной мощности.

Анализируя расходы по производству с учетом НДС, куда входят фонд оплаты труда, социальный налог, текущие расходы, топливо и энергия, сырье, вспомогательные материалы, налог на имущество, амортизация, видно, что наибольший удельный вес в общем объеме расходов составляют расходы на сырье (?70 %).

Себестоимость продукции включает в себя текущие издержки, расходы на топливо и энергию, сырье и вспомогательные материалы. В течение всего рассматриваемого периода себестоимость продукции растет как следствие увеличения переменных издержек при увеличении объемов производства. Причем темп роста выручки от реализации продукции выше темпа роста себестоимости продукции, что способствует увеличению прибыли предприятия. Общая выручка от реализации продукции, рассчитываемая путем произведения цены единицы продукции и объема производства, растет с увеличение объема производства (темп роста равен 1,04) на протяжении всего рассматриваемого периода.

Таблица 5. Расчет прироста оборотных активов (НДС к возмещению) (в тыс.тенге)

Показатели	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Входящий остаток по НДС к возмещению	0,0	3043,48	3045,4	0,0	0,0	0,0
НДС к возмещ. по осн.фон	3043,48	3043,48	0,0	0,0	0,0	0,0
НДС к уплате	0,0	5903,5	11426,1	11902,2	12378,3	12854,34
НДС к возмещению	0,0	2861,9	5057,9	5242,1	5429,3	5618,6
НДС, уплаченный в бюджет	0,0	0,0	9413,6	6660,1	6949	7235,7
Исходящий остаток по НДС	3043,48	3045,4	0,0	0,0	0,0	0,0
Прирост оборотных активов	3043,48	1,9	-3045,4	0,0	0,0	0,0

Примечание: расчет показателей НДС производится в соответствии с главой 38 Налогового кодекса Республики Казахстан.

Баланс НДС включает следующие показатели: НДС к уплате, НДС к возмещению, НДС, уплаченный в бюджет

Таблица 6. Затраты на производство и сбыт продукции без НДС (в тыс.тенге)

Показатели	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Переменные затраты	0,0	32 765,4	57 726,1	59 964,5	62 219,1	64 497,4
Постоянные затраты	0,0	2 027,1	3 441,7	3 383,4	3 325,0	3 266,7
Итого затрат, в т.ч.	0,0	34 792,5	61 167,8	63 347,9	65 544,1	67 764,1
Налоги	0,0	1 212,9	1 732,0	1 723,7	1 715,4	1 708,8

В данной таблице представлены переменные, постоянные и общие издержки по производству и реализации продукции без НДС. Переменные издержки непосредственно зависят от объема производства и включают в себя фонд оплаты труда, социальный налог, сырье, вспомогательные материалы, расходы на топливо и энергию, текущие расходы.

Наибольшее значение переменных издержек наблюдается в 2010 году (64497,4 тыс.тенге) при максимальном за рассматриваемый период объеме производства (1 350 тонн/год).

Постоянные издержки не зависят от объема производства и включают в себя налог на имущество и амортизацию.

В таблице также приведены общие затраты, полученные путем суммирования переменных и постоянных издержек, их которых налоги (налог на пользователей автодорог и налог на имущество) составляют, например, в 2007 году 1 708,8 тыс. тенге, т.е. 2,5 % от общей величины затрат.

2.2 Расчет экономической эффективности инвестиционного проекта

После определения затрат на производство и сбыт без НДС перейдем к расчету денежного потока инвестиционного проекта. От того, насколько точно рассчитан экономический эффект инвестиционного проекта, во многом зависит будущий успех компании. При этом одной из самых сложных задач является правильная оценка ожидаемого денежного потока. Если его рассчитать неправильно, то любой метод оценки инвестиционного проекта даст неверный результат, из-за чего эффективный проект может быть отвергнут как убыточный, а экономически невыгодный принят за сверхприбыльный. Именно поэтому важно грамотно составить план денежного потока компании.

Под денежным потоком (cash flow) инвестиционного проекта понимают поступления и выплаты денежных средств, связанные исключительно с реализацией этого проекта. Денежный поток проекта всегда разбивается по временным периодам (месяцам, кварталам, годам).

Информация о денежных потоках по проекту обычно представляется в виде плана, который называется прогнозным отчетом о движении денежных средств. На основе этого плана, который составляется за каждый период отдельно, и формируется денежный поток всего инвестиционного проекта.

План денежного потока, или прогнозный отчет о движении денежных средств, состоит из трех частей: денежные потоки от операционной (текущей) деятельности предприятия, от инвестиционной деятельности и связанные с финансовой деятельностью.

В первой части отражаются поступления денежных средств от реализации товаров, работ и услуг, а также авансов от покупателей и заказчиков. В качестве оттока денежных средств показываются платежи за сырье, материалы, коммунальные платежи, выплаты заработной платы, уплаченные налоги и сборы и т.д.

Во второй части показываются денежные потоки, связанные с приобретением и продажей имущества долгосрочного пользования, то есть основных средств и нематериальных активов.

Финансовая деятельность предполагает притоки и оттоки денежных средств по кредитам, займам, эмиссии ценных бумаг и т.д.

Чистый денежный поток - это сумма денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Другими словами, это разница между суммой всех поступлений денежных средств и суммой всех платежей за один и тот же период. Именно чистые денежные потоки различных периодов дисконтируются при оценке эффективности проекта.

Для оценки эффективности инвестиционных проектов, как правило, применяются стандартные методы расчета: чистой приведенной (дисконтированной) стоимости - NPV (net present value), срока окупаемости - PB (payback period) и внутренней нормы доходности - IRR (internal rate of return). Названные показатели вычисляются на основе плана денежного потока инвестиционного проекта.

Очевидно, что любой инвестиционный процесс связан с риском. В связи с этим при принятии решений о финансировании проекта необходимо учитывать фактор времени, т.е. оценивать затраты, выручку, прибыль и т.д. от реализации того или иного проекта с учетом временных изменений. Следует учитывать также упущенные возможности в извлечении дохода в результате использования средств, которые будут получены в будущем. Это означает, что сегодняшняя ценность будущих доходов должна быть измерена с учетом этих факторов.

Ставка дисконтирования составляет 20%.

Наиболее надежным и часто используемым является метод чистой приведенной стоимости (NPV). Он показывает разницу между суммой всех дисконтированных денежных потоков и начальными инвестициями. Согласно теории, проект принимается, если значение NPV положительное, и отвергается, если NPV отрицательное.

Таблица 8. Расчет показателей эффективности

Показатели	Ед. изм	2005	2006	2007	2008	2009	2010	Итого:
Операционный денежный поток	тыс.тг	0,00	3 680,73	11 909,14	12 563,96	13 206,50	13 831,00	55 191,34
Инвестицион-ный денежный поток	тыс.тг	-17 500,03	-13 772,49	2 105,85	0,00	0,00	8 429,26	-20 737,40
Денежный поток по проекту	тыс.тг	-17 500,03	-10 091,76	14 015,00	12 563,96	13 206,50	22 260,27	34 453,93
Денежный поток нарастающим итогом	тыс.тг	-17 500,03	-27 591,79	-13 576,79	-1 012,84	12 193,67	34 453,93
Срок окупаемости	Лет					3,08
Ставка дискон-тирования		20,00	20,00	20,00	20,00	20,00	20,00
Коэффициент дисконти-рования		1,00	0,83	0,69	0,58	0,48	0,40
Дисконтиро-ванный поток	тыс.тг	-17 500,03	-8 409,80	9 732,64	7 270,81	6 368,88	8 945,90	6 408,39
Чистый дискон-тированный доход (NPV)	тыс.тг	-17 500,03	-25 909,83	-16 177,20	-8 906,39	-2 537,51	6 408,39
Дисконтированный срок окупаемости	Лет						4,28
Внутренняя норма доходности	%						28,93	28,93
Дисконтиро-ванные инвестиции	тыс.тг	17 500,00	14 583,33	0,00	0,00	0,00	0,00	32 083,33
Денежный поток без ин-вестиций, реин-вестированный по ставке дис-контирования	тыс.тг			29 061,50	21 710,52	19 017,37	26 712,32
Дисконтированный денежный поток по операционной деятельности CFOdt	тыс.тг	0,00	3 067,27	8 270,24	7 270,81	6 368,88	5 558,37
Индекс доходности дисконтирован. инвестиций ( InvR )		0,00	0,10	0,35	0,78	1,2	1,45
Дисконтированные притоки (PV gains)	тыс.тг	0,00	31 430,56	50 694,44	44 005,59	38 138,18	38 132,38	202 401,16
Дисконтированные оттоки (PV exp)	тыс.тг	17 500,03	39 840,36	40 961,81	36 734,79	31 769,30	29 186,48	195 992,76
Индекс доходности дисконтированных затрат (Exp R)		0,00	0,79	1,24	1,20	1,20	1,31	1,03

В нашем случае поток от операционной положительный, что свидетельствует о том, что доходы от производства превосходят расходы. Что касается потоков инвестиционной деятельности, то на первых шагах он отрицателен, а затем, начиная с 2007 года, приобретает положительное значение. Однако суммарный инвестиционный поток (-22 843,3 тыс. тенге) отрицателен, следовательно, первоначально вложенные инвестиции не окупаются за счет ликвидационной стоимости оборудования.

Как видно из таблицы 8, накопленные денежные средства положительны, начиная с 2009 года, что свидетельствует о финансовой состоятельности проекта с этого момента. Отметим, что накопленные денежные средства являются исходными данными для расчета и анализа эффективности инвестиционного плана.

Чистый дисконтированный доход (NPV) представляет собой оценку сегодняшнюю стоимость потока будущих доходов. Это величина положительна и составляет 6 408,39 тыс. тенге. Следовательно, выполняется необходимое условие эффективности проекта (NPV>0), означающее превышение приведенных результатов над приведенными затратами. Таким образом, в результате реализации проекта ценность фирмы возрастает, а проект считается приемлемым.

Под внутренней нормой доходности (IRR) понимают ставку, при которой чистый дисконтированный доход равен 0. Экономический смысл данного показателя заключается в следующем. IRR показывает ту норму доходности инвестиций, при которой для инвестора не имеет значения - инвестировать средства в проект или нет. В нашем случае внутренняя норма доходности составила 28,93%.

Самый популярный метод оценки инвестиций - срок окупаемости (PB). Он показывает, через сколько лет окупятся затраты на проект. Срок окупаемости составляет 3 года и 30 дней, то есть по данному проекту понадобиться 3 года и 30 дней для возмещения суммы первоначальных инвестиций без учета дисконтирования. Иногда сроки окупаемости рассчитываются с учетом временной стоимости капитала, то есть с использованием дисконтирования. В нашем случае, сумма дисконтированных чистых доходов перекрывает сумму дисконтированных инвестиций (примет положительное значение) через 4 года и 103 дня. Таким образом, необходимо ждать больше 4 лет, чтобы проект окупился.

Из таблицы 8 видно, что индекс доходности имеет положительную динамику, к 2010 году на вложенные 100 тенге мы будем получать 145 тенге

В свою очередь, индекс доходности дисконтированных затрат составил в конце срока 1,31, это свидетельствует о превышении денежных оттоков над денежными притоками в 1,31 раза.

Основываясь на вышеперечисленных показателях, инвестор может принять решение о нецелесообразности инвестиционных вложений в данное предприятие.

2.3 Финансовая оценка инвестиционных вложений

Последняя стадия оценки инвестиционных вложений связывается с выбором оптимальной схемы финансирования проекта и оценкой эффективности инвестиций с позиции собственника (держателя) проекта. Для этого используется информация о прогнозных показателях финансовой состоятельности инвестиционного проекта. В качестве таких показателей выберем коэффициенты чувствительности, безубыточности, финансовой прочности и рентабельности инвестиционного проекта.

Проанализируем чувствительность проекта. Анализ чувствительности проекта проводится с целью определения критичных значений контрольных показателей инвестиционного проекта, превышение которых приводит к убыточности проекта (с учетом дисконтирования).

Определяется степень влияния этих показателей на финансовую эффективность.

Таблица 9. Исходные данные для анализа чувствительности

Показатели	2005	2006	2007	2008	2009	2010	Итого
1	2	3	4	5	6	7	8
Объем производства, ед. (Q)	0	620,00	1 200,00	1 250,00	1 300,00	1 350,00	5 720,00
Цена единицы продукции без НДС, тенге (P)	0	60,83	60,83	60,83	60,83	60,83
Переменные затраты на единицу продукции, тенге (Cvar)	0	52,85	48,11	47,97	47,86	47,78
Маржинальный доход, тенге (Mn)	0	7,99	12,73	12,86	12,97	13,06
Постоянные затраты (Cfix)	0	2 027,11	3 441,71	3 383,37	3 325,04	3 266,70
Ставка налога на прибыль (tax),%	0	24,00	24,00	24,00	24,00	24,00
Амортизация (D)	0	1 458,35	2 916,70	2 916,70	2 916,70	2 916,70	13 125,15
Дисконтированный операционный поток (CFOdt)	0	3 067,27	8 270,24	7 270,81	6 368,88	5 558,37	30 535,57
Дисконтирован-ный инвести-ционный поток (CFIdt)	-17 500,03	-11 477,07	1 462,40	0,00	0,00	3 387,53	-24 127,18
Ликвидационная стоимость (LA)						12 760,56
Затраты по ликвидации (LE)						4 331,30
Ставка дисконтирования (d)	20,00	20,00	20,00	20,00	20,00	20,00
Коэфициент дисконтирования (PVC)	1,00	0,83	0,69	0,58	0,48	0,40
Сумма коэфициентов дисконтирования (PVF)							2,99

Основные исходные данные для анализа чувствительности инвестиционного проекта были перенесены из расчетных таблиц по оценке эффективности инвестиционных вложений. Исключением является показатель маржинального дохода, получаемого путем вычитания из цены единицы продукции без НДС переменных затрат в расчете на единицу продукции.

Для дальнейшего анализа чувствительности инвестиционного проекта были рассчитаны средневзвешенные значения следующих показателей:

- Объем производства

- Цена единицы продукции;

- Переменные затраты на единицу продукции;

- Постоянные затраты на единицу продукции;

- Величина амортизации;

- Величина налога на прибыль.

Таблица 10. Расчет средневзвешенных показателей

Показатели	2005	2006	2007	2008	2009	2010	Итого
Объем производства, ед. (Q)	0	516,67	833,33	723,38	626,93	542,53	1 084,56
Цена единицы продукции (Pa)	0	50,69	42,25	35,20	29,34	24,45	60,85
Переменные затраты на единицу продукции (Cvar a)	0	44,04	33,41	27,76	23,08	19,20	49,33
Маржинальный доход (Mn a)	0	6,65	8,84	7,44	6,26	5,25	11,52
Постоянные затраты (Cfix a)	0	1 689,26	2 390,07	1 957,97	1 603,51	1 312,82	2 994,52
Ставка НП (taxa), %	24	24	24	24	24	24
Амортизация (Da)	0	1 215,29	2 025,49	1 687,91	1 406,59	1 172,16	2 510,85

При проведении анализа чувствительности инвестиционного проекта рассчитываются значения следующих контрольных показателей и степень их отклонения от соответствующих прогнозных значений: