Оценка стоимости компании при выходе на IPO в Китае

Можно видеть, что в процессе повышения рыночной активности все больше и больше заинтересованных сторон участвуют в определении цены новых акций, и оценка новых акций играет все более важную роль на рынке. На стадии административного ценообразования ни эмитент, ни ведущий андеррайтер, ни инвестор не должны оценивать новые акции при выпуске , потому что они не имеют права определять цену, поскольку являются пассивными получателями цены.

На втором этапе эмитент и ведущий андеррайтер получают определенные права на ценообразование, поэтому должны оценивать новые акции в процессе ценообразования. Однако из-за безрисковой и высокой рентабельности инвесторы только хотят покупать новые акции, не учитывая цену новых акций. Эта асимметрия информации делает оценку IPO очень ограниченной, и неэффективная оценка неизбежна.

На третьем этапе эмитенты, андеррайтеры и инвесторы участвуют в определении цены новых акций, что неизбежно приведет к тому, что цена IPO будет иметь тенденцию приближения к реальной цене акций. Для трех сторон оценка стоимости акций очень важна, эмитент обеспечивает более точные цены, чтобы привлекать новые акции, но также не будет привлекать средства в результате недооценки новых акций; Институциональные инвесторы, участвующие в новых аукционах на торгах, также должны делать точную оценку новых акций и покупать новые акции по правильной цене или подвергать их риску завышение стоимости новых акций (институциональные инвесторы имеют 3-6 месяцев на согласования) или из-за стоимости недооцененной покупки новых акций, тем самым теряя возможность получения прибыли. Это также является важной причиной постепенного нисходящего движения стоимости фондового рынка после введения новой системы размещения акций. С одной стороны, институциональные инвесторы должны попытаться точно оценить стоимость компании, чтобы цена акций была более разумной, содействовать возврату виртуальных вторичных рыночных цен на стоимость; С другой стороны, больше инвесторов в ценообразование новых акций участвуют в разработке цены новых акций и проводят оценку стоимости новых акций, что делает инвестиции на фондовом рынке более рациональными и позволяет инвесторам постепенно сформировать концепцию инвестирования стоимости и снизить рыночную спекуляцию, содействующую нормальному развитию фондового рынка.

Можно видеть, что оценка новых акций играет все более важную роль в реформе системы IPO в Китае. Широкое применение оценки новых акций также способствует здоровому развитию фондового рынка Китая.

2.2 Методы оценки стоимости размещения IPO в Китае

Методы оценки, обычно используемые при оценке новых акций в Китае, метод сопоставимой компании и принципом внутренней стоимости, не использует метод стоимости и метод опциона. Чтобы иметь полное и конкретное представление о различных методах оценки новых акций в нашей стране, ВКР обобщается на основе консультаций по проспекту IPO и отчета о стоимости оценки. В этой диссертации выбираются новые акции, выпущенные фондовой биржей Шанхая с начала 2012 года по апрель 2014 года в качестве образцов, в общей сложности 100 новых акций для статистического анализа Источник данных: http://www.cninfo.com.cn/eipo/companyinquiry.jsp.

В соответствии с «Руководством по анализу цен на акции» http://www.csrc.gov.cn/shenzhen/xxfw/tzzsyd/ssgs/scgkfx/scfz/200902/t20090226_95438.htm , реализованным в 1999 году, ведущий андеррайтер предоставляет по меньшей мере три метода измерения для каждой акции, но на самом деле не соблюдая такие правила, некоторые из них предоставляют только один метод или не упоминают метод, используемый для оценки стоимости. Исключая 20 акций, которые не предоставили метод оценки, в общей сложности 200 оценили оставшиеся 80 новых акций. Частота каждого метода оценки показана в таблице 2-3.

Таблица 2-3 Различные методы оценки в цене IPO в Китае по частоте использования

Метод оценки	Количество использований	коэффициент пользования 1	коэффициент пользования 2
Метод сопоставимой компании	Метод соотношения цены и прибыли	72	35,12%	90%
	Метод умножения дохода	7	3,4%	8,75%
	EBITDA множественный метод	15	7,32%	18,75%
	EBIT	14	6,8%	17,5%
	Метод оценки чистых активов	21	10,24%	26,25%
	Итого	129	63%	-
Метод внутренней стоимости	Метод дисконтированных денежных потоков	58	28,3%	72,5%
	Дисконтная модель дивидендов	7	3,4%	8,75%
	Метод модели дохода	4	2%	5%
	Итого	69	33,6%	-
Другие методы	7	3,4%	8,75%
Итого	205	100%	246%

Источник: проспекты IPO http://www.cninfo.com.cn/eipo/announcement_ipo.jsp

Примечание. Для каждой новой акции существует несколько методов оценки

Частота использования 1= Использование / Сумма всех используемых методов

Частота использования 2= Количество использований / размер выборки IPO

Рисунок 2-1. Метод оценки с коэффициентом пользования 1

Рисунок 2-2. Метод оценки с коэффициентом пользования 1

На основе анализа Таблиц 2-3 и Рисунков 2-1 и 2-2 можно сделать следующее обобщение практики оценки IPO в Китае:

Применение метода сопоставимой компании в практике оценки цена акций при проведении IPO в Китае составляет 63%, что является основным методом оценки. Среди них наиболее часто используется метод соотношения цены и прибыли, составляющий 35,12%, а метод P/B - всего 10,24%, коэффициента P/B ниже коэффициента P / E.

Значение метода внутренней стоимости используется до 33,6%, из которых метод дисконтированных денежных потоков используется на частоте 28,3%, а частота использования во всех методах только ниже, чем цена-на-заработок метод соотношения;

Метод сопоставимой компании и метод внутренней стоимости, оба метода составляют большинство (93%) различных видов использования оценок новых акций. Оставшиеся методы обычно относятся к тем, которые использует андеррайтер на основе собственного практического опыта, таких как более широкий метод оценки рынка, средневзвешенный метод, оценка новых акций или использование метода стоимости и метода ценообразования опционов;

Согласно анализу частоты использования 2, тремя основными методами оценки с наивысшей частотой использования являются метод соотношения цены и прибыли, метод дисконтирования денежных потоков и метод ставки чистых активов. 90% новых акций в оценке будет использовать метод соотношения цены и прибыли, будет использовать дисконтированный денежный поток на 72,5%, метод использования чистой стоимости использования частоты 26,25%, доля которого намного ниже первых двух методов оценки.

Метод дисконтированного денежного потока редко используется для оценки стоимости новых акций, обычно используется метод метод сопоставимой компании, Фондовые эмитенты и андеррайтеры обращают внимание на показатели рынка в период листинга. Рыночная стоимость сопоставимого метода компании является для них важной ссылкой.

Согласно анализу в первой главе, мы знаем, что предпосылкой для использования соотношения цены и прибыли является то, что на фондовом рынке существует большое количество сопоставимых компаний. Фондовый рынок Китая претерпел десятилетия развития, достигнув тысячи листинговых компаний, вовлекая почти все отрасли промышленности, поэтому для удовлетворения первого условия - существует большое количество сопоставимых компаний; тем не менее, китайский фондовый рынок по-прежнему только в стадии слабой эффективности, китайский фондовый рынок не соответствует предположению о рыночной эффективности. Однако метод отношения P / E широко используется при оценке новых акций в Китае (90% новых акций будут оцениваться с использованием метода отношения P / E) по следующим причинам:

Из-за чрезмерной спекуляции на китайском фондовом рынке цена акций намного превышает номинальную стоимость акций. Метод соотношения цены и прибыли относится к соотношению цены и прибыли на вторичном рынке, и его оценка будет ближе к фактической цене акций, что позволит снизить занижение стоимости IPO и уменьшить квадратичное оценки.

Отношение P / E является самым простым статистическим соотношением, связывающим цену акций с текущей рентабельностью. Этот метод проще и быстрее, чем другие методы оценки.

По сравнению с другими методами метод соотношения цены и прибыли легче понять, более подходит для китайских инвесторов инвестировать в краткосрочном периоде.

Инвестиция заключается в возврате инвестиций, поэтому модель дисконтирования дивидендов должна быть наиболее подходящим методом оценки стоимости акций, но ее использование в Китае очень незначительное и составляет лишь 3,4%, что в дополнение к общему методу внутренней стоимости. - не позволяет прогнозировать прибыль, еще одна важная причина низкого использования этого метода заключается в том, что публичные компании редко платят дивиденды, а дивидендная политика не стандартизирована. Дивиденды контролируются управляющими и холдинговыми компаниями. Поэтому у фондовых инвесторов нет очень оптимистичных ожиданий в отношении дивидендов. Основной причиной инвестирования в акции является прибыль от спрэдов bid-ask, что ослабляет теоретическую основу и эффект дисконтированных моделей с дивидендами.

Из статистического анализа различных аналитических методов видно, что хотя частота использования метода дисконтирования денежных потоков очень высока (72,5%), он редко используется отдельно, но чаще всего в сочетании с другими методами. Это показывает, что при оценке новых акций метод дисконтированных денежных потоков является методом проверки.

2.3 Эффективность методов оценки в ценообразовании IPO

Цель оценки стоимости новых акций- определить цену эмиссии, однако результативность оценки измеряется рыночной ценой, поэтому эффективность оценки стоимости включает в себя: эффективность стоимости и эффективность использования результатов оценки. Эффективность оценки относится к разнице между результатом оценки и фактической рыночной ценой. Эффективность использования результата оценки относится к разнице между результатом оценки и ценой выпуска. Оба они связаны друг с другом, но отличаются друг от друга.

2.3.1 Измерение эффективности метода оценки стоимости в IPO

Чтобы измерить эффективность оценки IPO, мы должны сначала узнать равновесную цену новых акций, но на самом деле равновесная цена не точно известна, потому что равновесная цена, это объём спроса при которой равен объёму предложения, и этот объём, соответственно, является равновесным, а спрос и предложение мы не знаем. Обычно считается, что цена закрытия первого дня листинга - это равновесная цена периода наблюдения, а эффективность ценообразования на IPO измеряется по сравнению с ценой закрытия первого дня на бирже. Типичным методом измерения является использование индекса уровня недооценки IPO:

Ценовая эффективность IPO = недооценка IPO = Листинговая ставка возврата = (цена закрытия IPO в первый день - цена выпуска новых акций) / цена выпуска новых акций.

Точно так же эффективность оценки метода оценки в ценообразовании IPO также может быть измерена с использованием цены закрытия в первый день листинга в качестве эталонной равновесной цены, а затем с использованием равновесной цены в качестве показателя эффективности оценка:

Эффективность оценки IPO = (цена закрытия IPO в первый день - оценка IPO) / Оценка IPO

Однако целью оценки новых акций является определение цены выпуска, поэтому следует также измерять разницу между ним и ценой выпуска, то есть эффективность оценки в ценообразовании на IPO.

Эффективность оценки = (цена IPO - цена выпуска) / цена выпуска

Таблица 2-4 Сравнение результатов IPO и результатов оценки эмисии

	Элемент статистики	Эффективность ценообразования (недооценка IPO)	Эффективность оценки	Эффективность оценки в ценообразовании
Результаты статистики	максимальная	1,808	0,719	1,392
	минимальная	-0,053	-0,519	-0,249
	Средняя стоимость	0,634	0,161	0,467

Источник: Cninfo Cninfo представляет собой сайт для раскрытия информации о компаниях на бирже, организованный. Комиссией по регулированию ценных бумаг Китая. Основанная в 1995 году, это самый ранний профессиональный веб-сайт по ценным бумагам в Китае. Это также первая отечественная компания, которая всесторонне раскрывает информацию об объявлениях более чем 2500 зарегистрированных компаний в Шэньчжэне и Шанхае. Крупномасштабный профессиональный веб-сайт ценных бумаг для рыночных данных., Проспект новых акций,

Чтобы получить более полное представление об эффективности оценки новых акций в Китае, в ВКР новые выпущенные акции размещённые на Шанхайском фондовом бирже в 2015 году, представлены в качестве образца и собранные результаты оценки IPO в 32 компаниях. Статистический анализ их показан в таблице 2-4.

Можно увидеть из таблицы 2-4: почти все новые выпуски акций значительно ниже цены закрытия первого дня, возврат первого дня до 180%, в среднем 63,4%, и низкий уровень риска не совпадают с очень высокой рыночной доходностью. Под влиянием предложения и спроса на рынке, цена должна колебаться вокруг цены равновесия. Однако большинства новых акций намного ниже цены закрытия первого дня, что указывает на то, что цена выпуска не отражает истинную цену новых акций.

Разница между результатом оценки IPO и ценой закрытия первого дня (оценка эффективности) составляет 71,9%, а средняя разница составляет 16,1%, что намного ниже разницы 63,4% между ценой выпуска и ценой листинга. Таким образом, цена оценки новых акций ближе к рыночной цене, чем цена выпуска новых акций.

Из таблицы 2-4 также видно, что, ведущий андеррайтер может оценить стоимость новых акций по относительно близкой рыночной цене до выпуска, цена выпуска IPO намного ниже, чем результат оценки новых акций. Цена IPO самая низкая цена только 41% результатов оценки, в среднем только 73,5% результатов оценки, Это означает, что для привлечения инвесторов и для обеспечения успеха выпуска или других причин эмитент обычно дает скидку 26,5% для инвесторов.

учетный процент = оценка и разница в цене выпуска = (новая оценка акций - цена выпуска) / цена выпуска.

Вышеприведенная формула для оценки активной учетной ставки эмитента, средняя ставка дисконтирования новых акций составляет 46,7%. Это почти безрисковые инвестиции очень привлекательны по отношению к прибыли на вторичном рынке, это также является причиной того, что уровень успешности акций IPO низкий, а большой объем капитальных резервов на первичном рынке.

Здесь мы также проанализируем феномен, упомянутый в предыдущем разделе: оценка IPO в Китае. Без условия использования соотношения цены и прибыли, существует 90% новых акций, использующих метод оценки соотношения цены и прибыли намного выше, чем другие методы оценки. Мы исследуем оценку соотношения цены и прибыли, проводимую отдельной статистикой, и выяснили, что использование результатов оценки соотношения цены и прибыли и ценовая разница в листинге всего 10% значительно ниже цены выпуска и среднего разрыва в рыночных ценах, это показывает, что объяснение в предыдущем разделе верное: оценка вторичного рынка намного превышает внутреннюю стоимость акций из-за чрезмерной спекуляции на китайском фондовом рынке, структуры с разделенными долями и нестандартной работы вторичного рынка, в то время как метод соотношения цены и прибыли относится к текущим ценам на вторичном рынке, его оценка будет ближе к текущей оценке, эффективность оценки значительно улучшится, поэтому метод соотношения цены и прибыли обычно приветствуется оценщиками.

2.3.2 Причина неэффективности результатов оценки IPO в Китае

Уровень недооценки выпуска новых акций в Китае высок (например, цены на IPO неэффективны) и первичный рынок занимает значительную сумму на фондовом рынке. Из приведенного выше статистического анализа мы можем видеть: IPO занижает цену в среднем на 63,4%, а разница между оценкой новых акций и ценой листинга составляет 16%, что указывает на то, что источники недостоверности IPO в Китае можно разделить на две части: первая часть (R1). исходит из разницы между ценой выпуска и оценкой новых акций, то есть ценовой скидкой, инициированной эмитентом для успешного выпуска новых акций; Вторая часть (R2) исходит из нестандартного использования вторичного рынка, а другие факторы приводят к тому, что цена акций слишком высока, отклоняется от истинной стоимости акции, что приводит к неэффективной оценке, что также приведет к высоким уровням недооценки ЃsИсследование недостатков новых акций в КитаеЃt, Ван Мэйксин, Чжан Сонг, Девятый период в 2000 году, http://www.erj.cn/UploadFiles/%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E6%96%B0%E8%82%A1%E5%BC%B1%E5%8A%BF%E9%97%AE%E9%A2%98%E7%A0%94%E7%A9%B6.pdf . Из приведенного выше анализа мы можем рассматривать R2 как вторичный рыночный фактор, R1 как первичный рыночный фактор, где разница между ценой оценки и ценой закрытия первого дня R2 составляет всего 16%, тогда как оценка и Разница между цена выпуска R1 достигла 45,7%, что составляет подавляющую часть уровня недооценки, таким образом, можно сказать, что инициатива эмитента и инициатора ведущего андеррайтера сделать скидку (использование оценки неэффективной) является основной причиной недооценки IPO.

Чем выше недооценка IPO, тем меньше привлеченных средств компанией, поэтому недооценка IPO является расходами на выпуск для предприятия, и у предприятия-эмитента всегда есть стимул для снижения занижения IPO. В ВКР мы переносим эквивалентную проблему оценки на первичный рыночный эффект недооценки новых акций. В этом разделе обсуждается модельный эмпирический подход.

Факторы недооценки новых акций

Ibbotson (1975) впервые изучил вопрос о недооценке новых акций ЃsPrice performance of common stock new issuesЃt, Roger G.Ibbotson, Volume 2, Issue 3, September 1975, Pages 235-272, он заметил: цена IPO на 11,4% ниже средней цены листинга. Позже, по причине недооценки IPO, многие исследователи изучили ее и сформулировали теоретическую основу причин занижения стоимости IPO. Например, «Сигнальная гипотеза» K. Rock (1986) и Allen Faulhaber (1989) K.Rock, 1986,ЃsWhy New issues are underpriced?Ѓt,Journal of Financial Economics 15, pp.187-212

Allen Faulhaber ,1989, ЃsSignalling by Underpricing in the IPO MarketЃt, ,Journal of Financial Economic, 231утверждает, что эмитенты рассматривают недооценку новых акций как «сигнал» фирм-эмитентов для предоставления внутренней стоимости. Лучшие фирмы будут выпускать новые акции по более низкой цене. Привлечь инвесторов, что приведет к более высокой проблеме недооценки. Однако Валч (1989) Welch,I, 1989,ЃsSeasoned Offerings, Imitation Costs, and the Underpricing of Initial Public OfferingsЃt, Journal of Finance 44, p421-449 , представитель «гипотезы децентрализации доли участия», считает, что IPO недооценено, потому что эмитент хочет получить более высокую цену в будущем, когда новые акции будут выпущены или выделены. Цена после IPO должна быть выше цены вопроса, чтобы обеспечить ее выдачу. Эффект присоединения к большинству считает, что недооценка предназначена для привлечения первых потенциальных инвесторов, что, в свою очередь, имеет следующий эффект и привлекает большое количество других инвесторов для подписки. Существует также очень популярная теория интерпретации заниженной оценки: теория информационной асимметрии. Baron (1982) BaronЃCD.P.ЃC1982ЃCЃsA Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New IssuesЃtЃCJournal of Finance 37ЃC955-976. , Chemmanur (1993) ChemmanurЃCThomas JЃC1993. “The Pricing of Initial Public OfferingsЃFA Dynamic Model with Information ProductionЃC”Journal of FinanceЃCAmerican Finance AssociationЃCvol. 48(1)ЃCpages 285-304.  считают, что существует асимметрия информации между компаниями, компаниями-эмитентами и инвесторами, что отличная компания привлечет инвесторов с более низкой ценой, чтобы компенсировать риски, которые они несут из-за отсутствия информации. Rock (1986) http://www.institut-numerique.org/winners-curse-4ffd9c5dda479 предложил Winner's Curse, в котором безуспешные победители IPO предполагали, что цена покупки может превысить убыток, вызванный стоимостью, а неблагоприятный отбор инвесторами приведет к невостребованию новых акций, IPO не удастся, чтобы привлечь большинство неинформаторов, участвующих в IPO, цена IPO должна быть ниже обычной цены.

В Китае также есть исследования по поводу недооценки IPO. Большинство исследователей считают, что недостатки системы IPO являются основными причинами недооценки новых акций в КитаеЃsЭмпирическое исследование эволюции новой системы выдачи акций в Китае и недооценка IPOЃtЃCЦзян Шунчай, Цзян ЮнмингЃCЖурнал Хайнаньского университета (издание гуманитарных и социальных наук), 2005, 23 (3): 337-344. Их предположение основано на том факте, что фондовый рынок Китая является зрелым рынком с полной информацией об эмитенте и андеррайтерах и ценой закрытия первого дня IPO, тем самым устанавливая норму прибыли за первый день, как дисконт к первичной прибыли рыночных инвесторов эмитентами или андеррайтерами. Но это не правда. Эмитент и андеррайтер оценивают новые акции в среднем ниже, чем доходность первого дня на рынке, то есть ставка возврата первого дня не является точно результатом активной скидки между эмитента и андеррайтера. Поэтому мы должны извлечь уроки из результатов зарубежных исследований для анализа влияния эмитентов и андеррайтеров на оценку новых акций, должны быть выдвинуты другие факторы, активная ставка дисконтирования R1 равна разнице между доходностью первого дня R и спекулятивным пузырем R2 новых акций, который не стандартизирован на вторичном рынке.

Резюме различных гипотетических гипотез теории, которые: чтобы успешно выпускать новые акции, эмитенты и андеррайтеры должны сделать цену IPO ниже, чем нормальная стоимость. Факторами, определяющими ставку дисконтирования выпуска, являются: размер IPO компании, доля выпущенных акций от общего количества акций, коэффициент успешности приобретения новых акций, репутация андеррайтеров, рыночные тенденции, государственное регулирование и так далее.

Многомерная регрессионная модель для недооценки новых акций

R1=б+в1LN(SZ)+в2LN(DX)+в3RAT+в4LR+в5LN(RP)+в6G+в7EPS(2-1)

б: Когда все независимые переменные равны 0, среднее значение R1;

в1-в7 : Коэффициент частичной регрессии, измерьте влияние независимой переменной на зависимую переменную;

LN: Натуральный логарифм;

SZ: Выпуск новых акций, количество выпущенных акций на этот раз;

RATЃFthe lottery winning rate of stock buying

LRЃFДоли циркулирующих акций в общем количестве акций;

DXЃFФондовый индекс выпуска;

EPS: Прибыль на акцию;

GЃFфиктивная переменная, если отношение P / E IPO достигает 20 раз, это означает, что на него влияет ограничение самого высокого P / E, а значение равно 1; в противном случае значение равно 0;

RPЃFАндеррайтерская репутация. Лучшие десять компаний по ценным бумагам, RP=100; Топ 11-20 компаний по ценным бумагам, RP=90 и так далее;

R1ЃFАктивная ставка дисконтирования эмитентов и андеррайтеров, он является основной частью уровня занижения IPO,Формула: R1 = (цена IPO - цена выпуска) / цена выпуска

Согласно теории асимметрии информации, гипотезе сигнала, последующему эффекту и другим теориям занижения IPO, мы делаем следующие предположения относительно модели:

Если объем выпуска является большим, небольшая скидка, предоставленная эмитентом, может привести к большим расходам на выпуск, на который влияет экономия от масштаба. Чем больше количество выпущенных акций, тем ниже доходность инвесторов; и крупномасштабная выдача компаний, общее создание более длительного времени, общественные инвесторы больше знают о них, инвестиционный риск меньше, поэтому размер IPO и недооценка являются отрицательной корреляцией, в1 <0;

Поскольку ценообразование IPO относится к преобладающей тенденции рынка в то время, степень недооценки отрицательно коррелирует с фондовым индексом на дату выпуска, в2 <0;

Согласно заявлению Ritter Ritter J. ЃsThe long term performance of initial public offeringsЃt[J]. Journal of Funance,1991,46(1), pp.3-27 и Welch Welch,I, 1989,ЃsSeasoned Offerings, Imitation Costs, and the Underpricing of Initial Public OfferingsЃt, Journal of Finance 44, p421-449, предложенному Банвагоном, инвесторы могут принимать решения на основе поведения других инвесторов, и они будут покупать только в том случае, если они предсказывают, что выпущенные акции будут искать инвесторы, в случае очень низкого уровня успеха инвесторы полагают, что после покупки будет много людей, поэтому вторичный рынок также появится после того, как его хватит, а эмитент в соответствии с неблагоприятным отбором уменьшит скидку, то есть, уровень успеха и недооценка Уровень положительной корреляции, в3> 0;

Западные ученые обычно берут количество акций, принадлежащих предприятию, в качестве стандарта оценки стоимости компании, и чем выше доля акций эмитента, тем выше будущая стоимость компании. Это не только показывает целостность эмитента для инвесторов, но и передает компанию Invest в ценные будущие сигналы. Чем ниже доля торгуемых акций, тем выше доля владения собственниками бизнеса в соответствии с «Сигнальной гипотезой», которая снижает риск будущей неопределенности рынка, тем ниже уровень недооценки IPO, доля акций в обращении и недооценка Положительная корреляция, в4> 0;

Престижные андеррайтеры часто предпочитают выпускать более безопасные проекты, чтобы сохранить свою репутацию. Неопубликованные андеррайтеры обычно могут выдавать только проекты с высокими рисками. Таким образом, репутация андеррайтера имеет важную функцию отображения сигнала, высокое качество. Когда компании выпускают новые акции, они могут передавать информацию об их собственной стоимости инвесторам, выбирая высокорейтинговых андеррайтеров, в то время как занижение цен компенсирует асимметричную информацию. Поэтому высокореализационные андеррайтеры означают более низкие уровни выпуска Цена, в5 <0;

В связи с ограничениями государственного регулирования соотношение цены и прибыли предприятий (особенно высокотехнологичных предприятий), которые в настоящее время имеют большой потенциал для развития, но в настоящее время не являются прибыльными, ограничено, и эмитентам необходимо сделать скидка из-за самого высокого соотношения цены и прибыли. в6>0ЃG

Таблица 2-5: Таблица коэффициентов корреляции факторов влияния и уровня недооценки

	DX	EPS	G	LR	RAT	RP	SZ
R	-0,13	-0,26	0,18	-0,32	0,58	0,31	-0,03

Составлено автором

Перед проведением эмпирических тестов мы сначала проведем простой корреляционный анализ на уровнях недооценки IPO и различных влияющих факторов (таблица 2-5). Результаты анализа заключаются в следующем: Факторы, такие как LR, SZ, EPS и GZ, отрицательно коррелировали с переоценкой IPO, тогда как RAT, брокерская репутация RP) и государственным регулированием (G) были положительно коррелированы с недооценкой выпуска, большинство индикаторов соответствовали нулевой гипотезе , Однако взаимосвязь между долей торгуемых акций (LR) и брокерской репутацией (RP) и недооценкой противоречит первоначальному допущению. Дальнейшее подтверждение было подтверждено линейной регрессией, и значение было изучено.

По регрессионному анализу мы обнаруживаем, что фондовый индекс выпуска положительно коррелирует с недооценкой IPO, но уровень значимости невелик. Значение t-text составляет всего 0,57. Тест регрессии не позволяет устранить переменные DX и вернуться, чтобы получить лучшее соответствие. Результат (см. Таблицу 2-6).

Таблица 2-6 Замедление цен на IPO Факторы, влияющие на регрессию

Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
LOG(SZ) в1	-0,593916	0,210737	-2,818277	0,0110
RAT в3	10,22797	2,408954	4,245813	0,0004
LR в4	-0,949274	0,467598	-2,030107	0,0566
LOG(RP) в5	0,341051	0,151823	2,246368	0,0368
G в6	0,300202	0,147296	2,038155	0,0557
EPS в7	0,761862	0,431948	1,763784	0,0938
C	4,204393	1,802115	2,333033	0,0308
R-squared	0,756023
Durbin-Watson	1,238282	Prob(F-statistic)	0,001135

Составлено автором

Можно видеть, что после исключения влияния нестандартного вторичного рынка на цену новых акций факторы, влияющие на первичный рынок недооценки IPO, в основном включают размер новых акций, выпущенных компанией, долю размещенных акций в общем объеме акции, вероятность успеха заявителей в подписке на новые акции, репутация, и прибыль на акцию, шесть факторов, эти факторы кумулятивно объясняют более 75% цены заимствования на первичном рынке, что является хорошим подходом по сравнению с другими недооцененными моделями. Эмпирический анализ модели выглядит следующим образом:

Модельный фитинг лучше, RІ = 0,756, с вероятностью 0,001, что указывает на то, что линейность модели действительна при уровне значимости 99%. Переменные в модели все передали t-Statistic, но независимый переменный коэффициент не полностью соответствовал исходной гипотезе.

Эмпирические результаты показывают, что репутация андеррайтера (RP) положительно коррелирует с переоценкой IPO, что противоречит нулевой гипотезе(5). Результаты тестов отрицают связь между репутацией андеррайтера и недооценкой IPO с теорией асимметрии информации. и в определенной степени это показывает, что система репутации андеррайтера в нашей стране еще не создана, и репутация андеррайтера еще не служила функцией передачи корпоративной информации. Репутация андеррайтера положительно коррелирует с R1, вероятно, из-за более сильной авторитета престижных инвестиционных банков, что позволяет им занижать цены и добиваться богатства от эмитентов до передачи Инвесторам. Приведенные выше результаты статистических испытаний подтверждают применимость этой теории на китайском фондовом рынке.

Доли циркулирующих акций в общем количестве акций (LR) отрицательно коррелирует с новой ценой акций, что противоречит первоначальной гипотезе (4). И тем самым отрицая «сигнальную гипотезу» для объяснения взаимосвязи между долей торгуемых акций и недооценкой новых акций, Фактически, из-за значительной доли государственных акций перечисленных компаний в Китае, результат не является положительной функцией передачи информации, а является неспособностью контролировать власть и злоупотребления контрольной властью. Этот результат приводит к отрицательной корреляции между долей государственных акций и операционными показателями компании. Выдача новых акций торгуемым акционерам с большей прибыльностью, обращение акций низкого эмитента неизбежно будет более высокой скидкой для инвесторов, поэтому Доли циркулирующих акций в общем количестве акци (LR) и переоценка IPO отрицательно коррелирует. С постепенной реализацией реформы обращения капитала в нашей стране, при условии, что доля торгуемых акций становится все выше и выше, следует с высокой степенью недооценки IPO Китая.

Эмпирический анализ также показал, что прибыль на акцию значительно отрицательно коррелирует с переоценкой IPO, что указывает на то, что чем выше текущий доход новых акций, тем выше дисконт, предоставляемый инвесторам, потому что в процессе оценки, будь то метод соотношения цены и прибыли или метод дисконтированных денежных потоков. Если текущий доход выше, прогноз на перспективы компаний будет более оптимистичным, тем выше будет оценка и тем больше будет скидка.

Недовыполнение цен на эмиссию отрицательно коррелировало со шкалой этого предложения и положительной корреляцией RAT. Эмпирический тест показывает, что эти два фактора соответствуют нулевой гипотезе, что указывает на то, что последующий эффект может объяснить феномен переоценки китайского IPO. Это согласуется с тем, что у наших инвесторов преобладают розничные инвесторы. На инвестирование в значительной степени влияет иррациональное поведение.

Глава ІІІ. Построение модели стоимости для ценообразования IPO Китая

3.1 Дефекты существующих моделей оценок стоимости в Китае

Из анализа второй главы мы знаем, что наиболее широко используемым и наиболее эффективным методом оценки стоимости новых акций в Китае является сопоставимый корпоративный закон, и наиболее часто используемый метод является кратным коэффициенту P / E метод. Однако недостатки метода сравнительной оценки очевидны.

1) Нет научной модели для отбора и корректировки сопоставимых компаний. Выбор компаний может часто приводить к тому, что определенный показатель оцениваемой компании выше, чем у контрольной компании, тогда как другие параметры ниже, чем у контрольной компании. И легко упустить из виду ключевые переменные значения, такие как риск, экономический рост, прибыльность и другие факторы, а произвольность результатов оценки больше;

2) Метод относительного сравнения отражает относительную ценность компании, а не внутреннюю ценность предприятия. Когда цена акций аналогичной компании в целом переоценивается, стоимость акций компании будет оцениваться. завышенная;

3) Метод относительного сравнения является однофакторной моделью, и значение определяется на основе только некоторых основных показателей, таких как прибыль на акцию, чистые балансовые активы, продажи и т. д. Однако существует множество факторов, влияющих на стоимость акций, использование только одного индикатора для ценообразования может привести к отсутствию информации и предвзятым результатам оценки;

4) Если выбрать разные индикаторы, может быть большой разрыв между результатами оценки, что серьезно влияет на справедливость и достоверность оценки стоимости. Например, если метод оценки P / E принят, чтобы привлечь больше средств, эмитент может скорректировать недавнюю прибыль листинга посредством бухгалтерского учета, чтобы увеличить прибыль, так что только корректировка прибыли на акцию может увеличить стоимость выпуска; хотя инвесторы также будут оценивать компанию, но из-за асимметрии информации большинство инвесторов все еще основывается на оценке и бухгалтерской отчетности эмитента для оценки, поэтому трудно определить истинную ценность компании.

Чтобы преодолеть недостатки недостающей информации и нерегулярность корректировки в этой модели с одним множителем факторов, в ВКР представлена многофакторная модель и используются различные факторы, которые влияют на стоимость акций в качестве параметров для имитации истинной стоимости новых акций посредством регрессии.

3.2 Факторы, влияющие на цены акций

Существует множество факторов, влияющих на ценообразование на акции, но основными являются влияющие на прибыльность компании факторы и рыночные факторы. Согласно теории портфеля Марковица, определение инвестором ожидаемой нормы прибыли акций зависит от премии за риск акций. Поэтому риск является основным фактором, влияющим на цену акций. Марковиц также классифицировал риски на систематические и несистематические риски, и мы ставим несистематические риски как риски, связанные с компанией. (Portfolio Theory, Harry Markowitz) Harry Markowitz, ЃsPortfolio SelectionЃt, The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1. (Mar., 1952), pp. 77-91

3.2.1 Систематический риск

Систематический риск, влияющий на цены акций, в основном включают: макроэкономические факторы, процентная ставка, уровень инфляции и т. д.

1) Макроэкономические факторы

Поскольку фондовый рынок является «барометром» экономического климата, циклические колебания макроэкономики тесно связаны с развитием бизнеса компании и отрасли. Это напрямую влияет на ожидания инвестора и его уверенность в фондовом рынке и, таким образом, влияет на объем средств, вложенных инвесторами в фондовый рынок.

Когда общая социально-экономическая ситуация хороша, инвесторы ожидают, что экономика продолжит расти, многие инвесторы готовы вкладывать средства в фондовый рынок, цена акций будет расти; и когда экономика показывает снижение, инвесторы считают, что инвестиционный риск увеличивается, поэтому выводят средства с рынка, так что цена акций палдает. Экономический цикл проходит через влияние на курс акций вторичного рынка и передается на первичный рынке, влияя на доход инвесторов, тем самым влияя на ожидания инвесторов относительно новых акций и суммы средств, вложенных в фондовый рынок. Поэтому оценка новых акций должна учитывать влияние экономического цикла.

2) Факторы процентной ставки

Уровень процентной ставки по кредитам оказывает большее влияние на ценообразование на акции. Повышение процентной ставки по кредитам, с одной стороны, увеличивает финансовые затраты и финансовые затраты компании, снижает прибыль после уплаты налогов и дивидендов и делает акции менее привлекательными, а увеличение процентных ставок также увеличит учетную ставку будущих доходов, тем самым создавая запасы. Внутренняя стоимость акций уменьшается; с другой стороны, это также влияет на инвестиционное направление. Высокая процентная ставка банка привлечет инвесторов для внесения денег в банк за проценты, что приведет к снижению инвестиций на фондовом рынке, что приведет к падению курса акций. Когда процентная ставка снижается, стоимость кредита будет уменьшаться. Инвесторы могут использовать кредитные средства для инвестиций в акции, увеличения спроса на акции и продвижения цен на акции.

3) Уровень товарных цен

В целом уровень товарных цен меняется в том же направлении, что и цена акций. Когда цены растут, также повышается цена продажи продуктов компании. Если стоимость компании остается неизменной, прибыль компании увеличивается, а инвестиционная привлекательность акций листинговой компании повышает цену; в то время как цена снижается, происходит обратное. С другой стороны, когда цены растут, они будут в определенной степени ограничивать потребление людей. Если процентные ставки по депозитам не растут, люди более охотно используют средства для покупки акций, а цены на акции будут расти.

4) Монетарная инфляция.

Монетарная инфляция в основном обусловлена?чрезмерной денежной массой. Это не только стимулирует фондовый рынок, но и оказывает негативное влияние на фондовый рынок. Небольшая инфляция будет стимулировать производство в течение определенного периода времени, увеличить прибыль компании и сделать акции более привлекательными; но если инфляция превысит определенный предел, это сделает экономику хуже, будут покупать недвижимость, драгоценные металлы, чтобы сохранить ценность, что приведет к резкому падению цены акций.

5) Экономическая политика

Макроэкономическая политика страны, особенно фискальная, финансовая и налоговая, окажет значительное влияние на фондовый рынок. Фондовый рынок очень чувствителен к этой политике. Даже речь правительственного чиновника может привести к падению или падению фондового рынка.

3.2.2 Несистемные риски

Несистемный риск относится к риску, уникальному для акций, то есть к риску, вызванному уникальными характеристиками каждой компании. Как правило, это включает прибыль на акцию, чистые активы на акцию, долю акций в обращении, выпущенный акционерный капитал, отраслевые факторы и т. д. Эти факторы в полной мере отражают операционную способность, рентабельность, потенциал развития и статус активов компании. Они являются фундаментальными размышлениями компании, отражают внутреннюю ценность акций компании и являются наиболее важными факторами, влияющими на стоимость акций компании.

1) рентабельность компании

Рентабельность компании является важным показателем уровня экономической выгоды компании. Это напрямую связано с уровнем доходности инвестиций акционеров. Как правило, уровень рентабельности компании и изменения цен на акции находятся в одном направлении, чем больше корпоративной прибыли, тем больше дивидендов для акционеров. Показателями рентабельности являются: маржа валовой прибыли, рентабельность чистых активов, прибыль на акцию и т. д.

2) потенциал развития компании

Операционный уровень и потенциал развития компании оказывают большое влияние на будущее развитие компании и повышение ее экономической эффективности, что влияет на стоимость акций. Если компания является конкурентоспособной в отрасли и имеет большой потенциал для развития, она может продолжать увеличивать свою долю на рынке. Стоимость инвестиций в акции велика. Напротив, даже если компания имеет высокую долю на рынке, но если она не может продолжать развиваться, акции компании также не будут иметь большой инвестиционной ценности. Показатели потенциала развития компании обычно включают в себя темпы роста прибыли, основные темпы роста бизнес-доходов и т. д.

3) состояние активов компании

Стоимость активов компании - это стоимость чистых активов компании после вычета обязательств. Это значение собственного капитала компании и отражает экономическую мощь компании. Это важные данные для инвесторов для проведения инвестиций. Для инвесторов важнее чистые активы на акцию, чем стоимость активов компании. Если чистые активы высоки, то цена акций высокая. Важным показателем состояния каждого актива являются чистые активы на акцию.

4) Корпоративная финансовая безопасность и ликвидность

У каждой компании есть обязательства, а проценты по долгам не облагаются налогом. Однако по мере увеличения масштабов долга увеличивается риск финансового кризиса компании. Дженсен и Маклин ЃsПоиск лучшей структуры корпоративного капиталаЃt, Фу Юаньлю, Сямэньский университет экономический факультет, № 8 в 1997 году изучили взаимосвязь между издержками агентства, расходами на банкротство и структурой капитала. Ими доказано, что предельные затраты на банкротство и затраты агентств увеличивают количество корпоративных долгов. Таким образом, чем выше коэффициент долга в структуре капитала, тем выше риск корпоративных банкротств, что приведет к снижению стоимости акций компании. Показатели финансовой ликвидности компании включают коэффициенты текущего и мгновенной ликвидности. Чем ниже эти два коэффициента, тем хуже способность компании погашать долг и тем легче попасть в финансовый кризис. Таким образом, коэффициенты текущего и мгновенной ликвидности отрицательно связаны с ценой акций.

5) Отраслевые факторы

Цена акций каждой компании в той же отрасли неизбежно будет зависеть от общих факторов в отрасли в разной степени, таких как жизненный цикл отрасли, политика налогообложения, перспективы развития, характеристики рынка, уровень монополизации в отрасли и т. д. Даже если все остальное будет одинаковым, компании в разных отраслях промышленности будут сильно отличаться. Поэтому отраслевые факторы также являются одной из важных характеристик компании.

3.2.3 Структура рисков фондового рынка Китая

Риск акций делится на систематический риск и несистематический риск. Какова доля структуры риска на нашем фондовом рынке? Исследование Shi Donghui ЃsМикро-поведение на фондовом рынке Китая: теория и эмпирическиеЃt, Shi Donghui, Shanghai Century Publishing Co., Ltd. 2007.9.1 показало, что коэффициент риска составляет 81,4%, что больше, чем несистемный риск. В конце 20-го века систематический коэффициент риска акций США составлял в среднем 26,8%, а в Соединенном Королевстве - 34,5%. Однако, с развитием фондового рынка Китая, улучшением качества инвесторов, структура рисков на фондовом рынке претерпела большие изменения. При принятии инвестиционных решений инвесторы будут уделять больше внимания собственным характеристикам компании. Ши Дунхуй обнаружилЃsЭмпирическое исследование риска фондового рынка ШанхаяЃt, Ши Дунхуй, 2006(10), стр.44-48 , что системный риск не оказывает существенного влияния на ценообразование на акции, а несистематический риск, характеризуемый характеристиками отдельных акций листинговых компаний, является самым важным фактором, влияющим на ценообразование на акции.

Анализируя систематический риск фондового рынка Китая, мы знаем, что вторичный рынок очень чувствительно реагирует на системные риски, а влияние системного риска на первичном рынке в основном передается на вторичный рынок через прошлое. Поэтому для макроэкономики и правительства изменения в системном риске, сформированные такими факторами, как политика, факторы процентной ставки и ценовые факторы, могут быть почти полностью отражены изменениями индекса цен на вторичном рынке.

3.3 Построение модели оценки

3.3.1 Выбор контрольных показателей модели

В соответствии с характеристиками меньшего распределения дивидендов на фондовом рынке большая часть чистой прибыли остается у компаний в качестве капитала для воспроизводства. В 1995 году Фелсен и Олсон ЃsЭмпирическое испытание модели оценки Фирсона-ОлсонаЃt,Сюй Хунцзюнь, Журнал Технологического университета Аньхой,201307 разработали модель остаточного дохода для оценки запасов. Выводятся отношения между корпоративной ценностью и данными корпоративного учета, а показатели учета, влияющие на стоимость предприятия, включают в себя: прибыль на акцию, чистую балансовую стоимость на акцию, капитальные затраты, структуру капитала и темпы роста корпораций. Это в основном соответствует факторам риска типичного анализа рисков компании.

Индекс структуры капитала представляет собой отношение активов к обязательствам, представляющих общие корпоративные обязательства в процентах от общих активов; индекс корпоративной прибыли представляет собой уровень корпоративной прибыли, который выражается в показателях прибыли на акцию и рентабельности чистых активов; потенциал развития компании указывает на будущее развитие компании, модель представляет потенциал роста компании с точки зрения ее основных темпов роста выручки за последние два года.

Мы знаем, что отраслевые факторы оказывают важное влияние на стоимость выпуска новых акций. Модель, установленная в этой главе, представляет отраслевые факторы, представленные валовой прибылью отрасли, в которой принадлежит компания, выпускающая акции. И наш анализ показывает, что: доля торгуемых акций в общем акционерном капитале, размер выпуска, репутация ведущего андеррайтера оказывает значительное влияние на цену выпуска, поэтому модель также вводит эти факторы. Акции с крупными капиталами также вводили в модели.

Таким образом, основными показателями интерпретации являются: прибыль на акцию, чистая балансовая стоимость на акцию, баланс активов и пассивов, рентабельность чистых активов, темпы роста основного дохода, маржа прибыли отрасли, доля акций в обращении, размер выпуска, репутация андеррайтера, ндекс Large-capitalization stock.

3.3.2 Создание модели

1) Настройка модели

Основываясь на приведенном выше анализе факторов, влияющих на цену новых акций, новая модель оценки акций, установленная в ВКР, выглядит следующим образом:

Y = б + в1EPS + в2BV + в3SOC + в4ROE + в5IOE + в6ROI + в7LR + в8LN (SZ) + в9RP + в10DX (3-1)

б: Когда все независимые переменные равны 0, среднее значение Y;

в1 - в10: Коэффициент частичной регрессии, измерьте влияние независимой переменной на зависимую переменную;

Y: цена акций, выраженная в качестве цены закрытия новой компании в первый день листинговой компании;

EPS: прибыль на акцию, чистая прибыль за год до выпуска / общий выпущенный акционерный капитал;

BV: чистая балансовая стоимость на акцию, чистые активы / общий акционерный капитал до выпуска;

SOC: отношение активов и обязательств, отношение активов и обязательств, определяемое аудитом;

ROE: рентабельность чистых активов, чистая прибыль за год до выпуска / чистые активы в конце прошлого года;

IOE: темпы роста основного дохода от бизнеса, среднегодовые темпы роста доходов от предпринимательской деятельности за два года до выпуска;

ROI: норма прибыли отрасли;

LR: отношение торгуемых акций, отношение торгуемых акций к сумме собственного капитала;

SZ: Этот новый размер выпуска акций равен объему выпуска по цене выпуска.

RP: репутация ведущего андеррайтера;

DX: Индекс фондового рынка на дату выпуска.

Сделаем следующие предположения (H0):

Прибыль на акцию, чистая балансовая стоимость на акцию, рентабельность чистых активов, темпы роста основного дохода бизнеса, норма прибыли компании, репутация ведущего андеррайтера, индекс акций на дату выпуска и другие показатели положительно связаны с цена на акции, поэтому в1, в2, в4, в5, в6, в9 и в10 больше нуля, тогда как активы и обязательства, доля акций в обращении, размер выпуска новых акций и другие показатели отрицательно коррелирует с ценой акций, поэтому в3, в7 и в8 являются коэффициентами, меньшими нуля.

2) Источник образца

В ВКР выбираются новые акции, выпущенные фондовой биржей Шанхая с января 2014 года по август 2015 года, в общей сложности 124 новых акций. Выбрать одна акция для прогнозирования каждые 20 новых акций, в общей сложности 6 новыхбю для прогнозирования, а остальные 118 запасов используются в качестве выборочной статистики. Данные поступают из новых проспектов акций, веб-сайта Шанхайской фондовой биржи, веб-сайта Juchao и сайта Financial Street.

3.3.3 Эмпирические результаты модели

(1) Простой корреляционный анализ данных

Таблица 3-1. Корреляционные факторы новых факторов, влияющих на цены акций, влияющие на факторы

	BV	DX	EPS	IOE	LR	ROE	ROI	RP	SOC	SZ	Y
BV	1,00
DX	-0,10	1,00
EPS	0,40	0,06	1,00
IOE	0,03	-0,09	0,33	1,00
LR	-0,08	0,19	-0,20	-0,08	1,00
ROE	-0,23	0,04	0,50	0,22	-0,10	1,00
ROI	0,12	0,09	0,10	-0,07	-0,10	0,05	1,00
RP	0,17	0,05	0,13	-0,04	-0,08	0,05	0,10	1,00
SOC	-0,02	-0,09	0,18	0,30	0,03	0,10	-0,09	0,05	1,00
SZ	-0,03	-0,10	-0,03	-0,09	-0,20	-0,12	0,22	-0,10	-0,13	1,00
Y	0,34	0,30	0,62	0,11	-0,16	0,41	0,15	0,16	0,16	-0,20	1,00

Составлено автором

Из приведенной выше таблицы видно, что коэффициент корреляции между каждым влияющим фактором невелик, и поэтому вероятность мультиколлинеарности модели очень мала. Корреляционный анализ различных влияющих факторов показывает, что: прибыль на акцию, чистые активы на акцию, рентабельность чистых активов, темпы роста основного бизнеса, рентабельность отрасли, репутация андеррайтеров, индекс цен на акции вторичного рынка и другие факторы положительно связаны с ценами акций. Доля торгуемых акций, соотношение активов и обязательств и размер выпуска отрицательно коррелируют с ценами на акции.

(2) Проверка модели

Используйте Eviews3.0 для выполнения проверки регрессии на модели и получения таблицы 3-2

Таблица 3-2 Результаты теста на наименьшие квадраты (1)

Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
BV	1,267639	0,343062	3,695050	0,0003
LOG(DX)	20,97176	4,168804	5,030641	0,0000
EPS	8,935631	1,807419	4,943861	0,0000
IOE	-0,887309	1,259884	-0,704278	0,4827
LR	-11,35618	4,361709	-2,603609	0,0105
ROE	12,11038	4,050231	2,990048	0,0034
ROI	7,081289	3,535222	2,003068	0,0476
LOG(RP)	0,165724	1,018205	0,162761	0,8710
SOC	-4,826938	2,117781	-2,279243	0,0245
LOG(SZ)	-2,872731	0,473807	-6,063089	0,0000
C	-112,5990	30,39176	-3,704917	0,0003
R-squared	0,766730
Durbin-Watson stat	1,888801	Prob(F-statistic)	0,00000

Составлено автором

Результаты показывают, что тестовые позиции DW 1, 9 очень близки к 2, что указывает на отсутствие мультиколлинеарности среди влияющих факторов. Хорошее соответствие модели R2 = 0,767. Для данных поперечного сечения лучше всего подходит подгонка, F. Сопутствующая вероятность теста равна 0,000, что указывает на то, что линейная корреляция модели значительна на уровне 99%; но для t-text каждого фактора значение T-text RP равно 0, 16, а соответствующая вероятность равна 0,87, не прошла тест, что указывает на то, что цена акций не связана с репутацией андеррайтера.